상관없습니다
다음은 Tiger Fund가 어떻게 홍콩을 공격했는지에 대한 간략한 소개입니다.
Fidelity Investments
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타이거 펀드가 2020년 홍콩을 공격한 방법
1990년대 대부분의 글로벌 거시 투자 전략은 일본 주식 시장과 엔화 매도, 동남아시아 주식 시장과 해당 통화 매도였습니다.
홍콩이 마지막 연결고리이다
최근 1997년에 시작된 아시아 금융 위기는 오래 전에 사라졌지만 결코 사라지지 않았습니다.
홍콩의 연계 환율 시스템(홍콩 달러 7.8달러 발행마다 미화 1달러의 외환 보증이 필요함)은 1998년에 혼란에 빠졌습니다. 마침내 홍콩 SAR 정부는 도시를 그대로 유지하기 위해 최선을 다했습니다. 그러나 그로부터 3년 후, 아직까지 연동환율제를 시행하고 있는 세계에서 몇 안 되는 국가 중 하나인 아르헨티나가 마침내 2019년 12월 11일에 통화위원회(연계환율제의 일종) 제도를 폐지하겠다고 발표했다. 이는 대내외적 어려움으로 인해 홍콩 달러 연동 환율 시스템의 변화에 대해 다시 생각하게 만드는 글로벌 금융 시스템이다.
1997년 금융 위기의 또 다른 교훈은 자본과 자산 거품의 자유로운 흐름이 단기적으로는 서로를 자극할 수 있지만 장기적으로는 결코 살아남지 못한다는 것입니다. 개방형 국제 금융 시스템에서는 자산 거품이 스스로 수축하지 못하면 결국 강제로 붕괴될 것입니다. 1997년과 1998년에 이 기능을 담당한 사람들은 헤지펀드, 특히 Quantum Fund와 Tiger Fund가 이끄는 매크로 헤지펀드였습니다.
국제 경제 및 금융 시스템에 통합하기로 선택한 중국에게 이는 매우 최근의 필요한 반성입니다. 이러한 고찰을 배경으로 본지는 특별히 판밍(Pan Ming) 씨를 초빙하여 1998년 매크로 헤지 펀드가 홍콩 고정 환율 시스템을 공격한 전체 과정에 대해 고도로 전문적인 해석을 해 주었고 이는 의미를 얻었습니다.
판밍(Pan Ming)은 상하이에서 태어나 수년간 홍콩 투자은행 업계에서 근무했으며 미국 소유의 씨티은행, 싱가포르 개발은행 DBS 증권, 홍콩 소유의 페레그린 증권에서 근무했다. , Thai Capital Nawa Securities 및 미국 Citibank에서 그는 1997년 이후 위에 언급된 기관에서 경제학자, 수석 경제학자, 중화권 지역 수석 경제학자 및 중국 주식 연구 부서 이사를 역임했습니다. 그는 타이거 펀드 등 거대 헤지펀드들과 많은 접촉을 갖고 있다. 그는 홍콩에 대한 헤지펀드 공격 전후의 과정에 대해 개인적으로 알고 있다. ——Editor
타이거 펀드 첫 방문
헤지펀드가 동남아시아, 특히 태국에 눈독을 들이고 있다는 막연한 예감은 들었지만, 금융전쟁이 닥칠 것이라고는 전혀 예상하지 못했다. 동남아시아가 막 시작되려고 했습니다.
1997년에 저는 Nava Standard Chartered Securities에서 중화권 수석 이코노미스트와 중국 주식 연구 책임자를 역임했습니다. 나후아증권(Nahua Securities)은 태국 최대 증권사로 최대주주는 타이군사은행(Thai Military Bank)이다. Nahua는 불과 몇 달 전에 홍콩에 본사를 둔 영국 소유 Standard Chartered Bank의 자회사인 Standard Chartered Securities를 인수했습니다. 동남아시아 경제 호황이 절정에 달했을 때, 목표는 아시아 최대의 증권회사가 되는 것이었습니다. 당시 홍콩의 Peregrine Securities만이 이러한 목표를 가진 것은 아니었습니다. (Peregrine은 당시 홍콩에서 가장 크고 성공적인 현지 증권회사였습니다. 1998년 초에 파산했다). Standard Chartered Securities를 인수한 후 Nav China Securities는 미국, 영국 및 중국 본토의 사무소를 포함하여 Standard Chartered Securities의 모든 네트워크를 유지했습니다.
1997년 2월과 3월, 동료들과 저는 아시아 투자 전략 로드쇼를 진행하기 위해 미국 뉴욕으로 갔습니다. Tiger Management LLP 방문은 중요한 의제 중 하나였습니다.
타이거 펀드는 소로스 퀀텀 펀드와 맞먹는 가장 유명한 매크로 헤지펀드 중 하나이다. Tiger Management의 창립자인 Julian Robertson은 월스트리트의 이 시대의 인물입니다.
그는 미국 남부의 작은 마을에서 태어났다. 노스캐롤라이나대학교 경영대학원을 졸업한 뒤 1980년 5월 '글로벌 투자'에 주력하는 타이거 펀드를 설립했다. 10년간의 휴면 기간을 거쳐 1980년대 후반과 1990년대 초반 타이거 펀드는 놀라운 성과를 거두기 시작했습니다. 줄리안은 베를린 장벽 붕괴 이후 독일 주식 시장이 강세장에 진입할 것이라고 정확하게 예측했으며, 동시에 거품이 최고조에 달했던 일본 주식시장에서 공매도를 했다. (공매도란 주식을 먼저 빌려서 팔고, 주가가 일정 수준 이하로 떨어지면 다시 사서 차액을 얻는 것을 말한다.) 1992년 이후 그는 세계 채권시장의 재앙을 예견했다. 이러한 예측이 하나씩 실현되면서 타이거매니지먼트의 운용자산은 1990년대 이후 급격히 증가해 1980년 창업 당시 800만 달러에서 1991년 10억 달러, 1996년 70억 달러로 최고치에 달했다. 1998년 중반.
타이거 펀드의 '글로벌 투자'에는 첫째, 주식 투자, 공매도든 매수든 타이거 펀드의 투자 대상에 대한 기본 요건은 양호한 유동성과 연 40% 이상의 수익률을 제공할 수 있는 능력이다. 반면에 글로벌 통화 금리와 환율 추세에 대한 추측이 있습니다. 외환위기가 잇따르던 1990년대 내내 중앙은행을 두려워하게 만든 것도 바로 이런 점이었다.
1990년대 타이거 매니지먼트가 눈에 띄는 성과를 거둔 이유는 줄리안 로버트슨이 월스트리트에서 일류 애널리스트를 영입하는 데 많은 돈을 썼기 때문이 컸다. 금융 시장에 올바른 방향으로 베팅하세요. 대부분의 헤지펀드에는 분석가가 많지 않으며 종종 투자 은행의 증권 분석 인력에 의존합니다. 이는 타이거 매니지먼트(Tiger Management)와 같은 대규모 헤지펀드의 경우에는 다릅니다. 타이거 매니지먼트(Tiger Management)의 스타 애널리스트는 투자 은행에서 일하는 애널리스트보다 훨씬 더 많은 급여를 받습니다.
저희가 타이거매니지먼트를 방문한 날에는 타이거매니지먼트의 거시경제 및 통화투자 담당 파트너와 신흥시장 투자본부장, 태국 시장을 추적하는 애널리스트들이 참석했습니다. 그들이 가장 우려하는 주제는 태국 최대 증권사로서 태국의 부동산 시장과 금융 시스템에 대한 Nahua의 견해, 특히 태국 중앙은행이 태국 바트의 가치를 떨어뜨릴지 여부입니다. 당시 태국 바트는 고정되어 있었습니다. 미화 1달러는 태국 바트 약 25달러로 교환되었습니다.
동남아, 특히 태국 경제가 과열되고 있다는 점에는 모두가 동의하는 사실이다. 예를 들어, Nahua Securities가 태국에 상장되었을 때, 그 시장 가치는 미국 달러 기준으로 미국 최대 투자 은행 중 하나인 Morgan Stanley의 가치와 가까웠습니다! 버블경제가 우려할 수준에 이르렀다고 볼 수 있다.
태국 경제는 내 전문 분야가 아니지만, 1996년 후반에 내 친구이자 전 동료인 크리스 우드(내가 Peregrine Securities에서 중화권 수석 이코노미스트로 근무했으며 당시 PAX(최고 전략가)였음) Qin Securities에서)는 미국 달러가 엔화 대비 계속해서 평가절상되어 미국 달러에 고정된 바트가 강세를 보이면서 태국 무역 수지가 악화되고 있음을 나에게 경고했습니다. 동시에 부동산 시장 거품으로 가려진 태국 은행 시스템의 부실채권 문제도 매우 심각하다. 태국 경제는 외국자본, 특히 일본자본 유입에 대한 의존도가 높아 주식시장과 부동산시장의 상승을 촉진해왔다. 그러나 태국의 수출입 적자가 계속해서 증가하면서 주식시장과 부동산의 거품은 조만간 터질 것입니다.
1996년 방콕에만 미분양 주택이 200억 달러에 달해 부동산 가격 폭락이 불가피했다. 걱정스러운 점은 부동산 관련 대출이 은행권 전체 대출의 50%를 차지한다는 점이다. 1997년에는 부동산 관련 대출의 절반 이상이 부실대출이었습니다! 일본의 경기 침체는 태국에도 심각한 영향을 미쳤다. 한편으로는 일본 자본이 태국에서 대량 철수한 반면, 태국의 대일 무역 수출이 크게 감소하고 무역 수지가 악화되었습니다.
태국 바트화 평가절하의 위험은 이미 크다. 그러나 관건은 태국 중앙은행이 이를 평가절하하도록 허용할 것인가이다. Tiger Management의 누군가의 질문에 대해 저의 동료인 Jan Lee는 다음과 같이 대답했습니다. 태국 은행은 정치를 고려해야 하기 때문에 자동으로 바트화를 평가절하하지 않을 것입니다. Jan Lee는 한때 HSBC Holdings Hong Kong의 수석 이코노미스트를 역임했습니다. Tiger의 청중은 동의하지 않았습니다.
만찬 도중 타이거 펀드 애널리스트는 현장 점검을 위해 태국으로 가는 비행기를 타야 했기 때문에 회의를 중간에 떠났다.
헤지펀드가 동남아시아, 특히 태국에 눈독을 들이고 있다는 막연한 예감은 들었지만, 동남아시아를 휩쓴 금융전쟁이 곧 시작될 것이라고는 전혀 예상하지 못했다.
배경: 태국 바트화 가치 하락
1997년 5월, 국제 통화 투기꾼들(주로 헤지펀드와 다국적 은행)이 대규모로 태국 바트화를 공매도하기 시작했다. 헤지펀드들은 바트화 선물환율을 매도하고 있었고, 다국적 은행들은 현물시장에서 바트화를 매도하고 있었습니다.
투기꾼이 태국 바트를 공매도하는 세 가지 단계는 다음과 같습니다. 태국 바트 이자율로 태국 바트를 빌리고, 현물 시장에서 태국 바트를 팔고 이를 미국 달러로 교환합니다. 미국 달러 이자율로 미국 달러를 계산합니다. 투기꾼들은 태국 바트 가치가 하락하거나 태국 바트와 미국 달러 간의 이자율 차이가 확대되면 이익을 얻을 것입니다.
처음에는 태국 중앙은행과 싱가포르 중앙은행이 공동으로 시장에 진출해 120억 달러를 들여 태국 바트를 흡수하고, 현지 은행의 태국 바트 대출을 금지하는 등 일련의 조치를 취했다. 투기꾼들에게 대출비용을 증가시키기 위해 금리를 대폭 인상하는 등의 조치를 취하고 있다.
그러나 태국 바트 환율에 대한 공격이 파도처럼 일어났다. 미국 달러 대비 바트 선물 환율이 사상 최저치를 기록하는 등 환율 투기꾼들이 바트화를 미친 듯이 매도하고 있다. 1997년 6월 19일, 태국 바트화 평가절하를 강력하게 반대했던 아라 위라왕 재무장관이 사임했다. 환율 하락 우려로 태국 바트화 금리가 급등하고 주식시장과 부동산 시장이 급락해 태국 전역이 패닉에 빠졌다.
나화증권 태국 본사에서 나온 정보는 매우 좋지 않습니다. 상당수의 은행과 금융기관(신탁회사, 금융회사)이 이미 기술파산 상태에 있다는 것입니다. 나화증권 본사 고위임원들은 회사가 개편될지, 합병될지 고민에 빠졌다. 태국 중앙은행은 지난 6월 27일 자금난을 겪고 있는 16개 금융회사에 영업정지 명령을 내리고 구조조정 및 합병계획 제출을 요구했다.
태국은행은 지난 7월 2일 외환보유고 300억 달러를 소진한 뒤 13년 동안 바트를 미국 달러에 고정시켰던 환율제도를 폐기하고 이를 시행하겠다고 밝혔다. 변동환율제도. 이날 태국 바트 환율은 20원까지 급락했다. 아시아 금융위기가 공식적으로 시작됐다. 이때는 차발릿 태국 총리가 TV에서 태국 바트화 가치 하락을 하지 않겠다고 공개 연설한 지 불과 이틀 만이었다.
타이거 펀드 재방문
로버트 시트론은 타이거 펀드의 수장인 줄리안 로버트슨이 "홍콩 시장을 주목했다"고 말했다.
1997년 6월 , 태국이 어려운 상황에 처해 있는 동안 홍콩은 여전히 '번영' 단계에 있었습니다. 항셍지수는 14,000~15,000포인트에 이르렀고, 레드칩 국영기업 주식은 극도로 적자를 기록했습니다. 미국의 일부 뮤추얼펀드와 헤지펀드의 초청으로 다시 뉴욕을 방문하여 홍콩의 레드칩 국영기업 주식시장에 대한 강연을 하게 되었습니다. 당시 레드칩 국영기업 주식은 호황을 누리고 있었다. 홍콩 시장에서 급증하는 투기와는 대조적으로, 미국 펀드 매니저들은 홍콩 주식, 특히 레드칩 국영 기업의 보유량을 줄이고 있습니다.
타이거 펀드 매니지먼트의 본사는 뉴욕의 유명한 금융가인 파크 애비뉴 옆 건물의 가장 높은 층에 자리잡고 있습니다. 리셉션 공간은 호랑이를 테마로 한 커다란 러그로 눈에 띕니다. 크고 심플한 사무실에서는 주변의 유리벽을 통해 로어맨해튼의 전경을 한눈에 볼 수 있습니다.
나는 Tiger Management의 신흥 시장 책임자인 Robert Citron에게 홍콩 시장과 레드칩 국영 기업에 대한 그의 견해를 말했습니다. 나는 투자자들이 홍콩 주식시장을 크게 팔아야 한다고 생각한다. 자유영업현금흐름 모델에 따르면 대부분의 홍콩 주식의 주가는 내재가치에서 크게 벗어나 있다고 생각합니다. 나브차이나증권의 중국증권 리서치팀은 레드칩 국영기업 주식 매도를 강력히 권고했고, 부동산·은행 리서치팀도 부동산·은행주 보유량을 줄이라는 권고안을 내놨다. 부동산과 은행주가 항셍 지수 시장 가치의 거의 70%를 차지했습니다.
당시 홍콩 주식 및 자산 시장의 거품은 최종적이고 놀라운 광기 수준에 도달했습니다.
다음은 몇 가지 증상입니다:
——Zhang Xinlou 청약서 재판매 가격이 HK$250만에 이르렀습니다.
——3, 4류 주식(정크 주식)은 모두 레드칩이라는 소문 기업 인수 소식 이후 그날 주가는 100~200정도 급등했다;
——매일 상승하는 10대 종목 중 70% 이상이 레드칩이다 국유기업 주식;
——Red 국유기업 주식의 급등과 거래량의 급증으로 인해 레드칩 국유기업 주식을 다루는 증권 분석가에 대한 수요가 크게 증가했습니다. 나와 함께 일했던 레드칩 국영 기업 주식 분석가의 연봉은 불과 1년 만에 3배로 150만 홍콩달러로 늘어났습니다.
버블 붕괴 위기가 코앞으로 다가왔다고 본다. SIIC, Everbright, Beijing Enterprises, Tianjin Development, COSCO International, China Merchants 등 시가총액이 더 큰 대다수 레드칩의 주가는 향후 자본 투입 활동을 통해 유지될 수 있는 급속한 성장을 반영했습니다. 수십년, 이러한 대규모 자본 투입 활동은 거의 불가능합니다. 게다가 투자자들은 레드칩 기업의 경영에 대해 너무 높은 기대를 갖고 있다. 대부분의 레드칩 기업은 다양한 사업을 운영하는 그룹사다. 레드칩 '빅 클래스'가 주주 가치를 빠르게 창출할 것으로 기대하는 것은 비현실적이다. 레드칩 '빅 클래스'의 학습 과정과 그룹 내에서의 적응 과정이 있습니다. 서구에서는 일반적으로 투자자들이 지주회사 주식 매입을 꺼려하며, 지주회사 주식의 가격이 순자산가치보다 낮은 경우가 많습니다.
대화 중에 로버트 세트론은 계속 메모를 했다. 나는 그의 눈이 피 냄새를 맡은 상어처럼 녹색으로 변하는 것을 보았습니다.
로버트 세트론(Robert Cetron)은 타이거 매니지먼트(Tiger Management)의 수장인 줄리안 로버트슨(Julian Robertson)이 "홍콩 시장을 주목하고 있으며" 많은 주식이 내재 가치보다 훨씬 높은 가격에 거래되고 있다고 믿고 있다고 말했습니다. - The Hang Seng Index 당시 레벨은 14,000~15,000포인트 정도였습니다. "주의"라는 단어에는 심오한 의미가 있습니다. 100억 달러를 관리하는 거대 헤지펀드의 책임자인 줄리안 로버트슨(Julian Robertson)은 매년 전 세계에서 수익 기회를 모색합니다. 대규모 펀드 운용을 위해서는 충분히 큰 추세를 포착하고 대규모 전략적 투자를 해야 합니다. 하나 또는 몇 가지 주식에 대한 투자 기회는 종종 Tiger Fund의 관심을 불러일으키지 못합니다. 개별 종목의 성과가 좋아도 펀드 전체의 성과를 근본적으로 바꾸기는 어렵기 때문입니다. 홍콩 시장에 '주의를 기울인다'는 것은 홍콩이 타이거 펀드의 글로벌 투자 전략에서 중요한 부분이 될 수 있다는 의미다. 즉, 줄리안 로버트슨은 타이거 펀드가 막대한 수익을 올릴 수 있는 홍콩의 잠재적 추세를 보고 있는 것입니다.
뉴욕에서 돌아온 직후 타이거펀드팀은 나와 함께 홍콩과 본토를 시찰했다.
상하이는 본토 시찰 여행의 경유지 중 하나입니다. 상하이 조선소(홍콩 상장 H주 기업)를 방문한 타이거 펀드 분석가 찰스 앤더슨은 내가 뉴욕에서 그들에게 제공한 레드칩 국영 기업 주식 분석에 동의했습니다. 앤더슨은 "이 공장은 돈(주가)만큼 가치가 전혀 없다. 보트는 녹슬고 노동자들은 수다를 떨고 있다"고 말했다.
"이것이 우리의 최고의 공매도 목표입니다." 로버트 세트론이 말했습니다. "공매도했는데 주가가 계속 오르면 어떻게 되나요?" 이러한 상황은 특히 많은 펀드가 소위 "콘셉트" 주식을 미친 듯이 쫓을 때 자주 발생합니다.
"우리는 더 공매도하겠습니다!" 로버트 세트론은 의심의 여지 없이 대답했습니다.
그날 정오, 로버트 세트론과 나는 와이탄에 있는 피스 호텔 8층에서 점심을 먹었다. 날씨가 좋아서 창가에 앉아 와이탄과 황포강의 전경을 한눈에 볼 수 있었습니다.
로버트 세트론(Robert Cetron)이 자신의 경험을 말해주었습니다. 그는 Tiger Management의 신흥 시장 책임자가 되기 전 세계 최대 펀드 회사인 Fidelity에서 4년 동안 신흥 투자 시장을 담당했습니다. 그는 1990년 일본 시장 공매도, 1994년 멕시코 페소 공매도 등 세계 금융시장에서 유명한 여러 주요 사건을 경험했다. 그는 나에게 놀라운 말을 해주었다. 타이거 펀드는 1990년부터 일본 시장에서 공매도를 시작했고, 그때까지 그 해에 공매한 주식은 여전히 공매도 주문을 유지했다.
1991년 1월 니케이 225 지수는 39,000포인트 수준에 도달했습니다. 1997년 상하이에서 논의할 당시에는 약 60포인트 급락한 16,000포인트까지 떨어졌습니다. 오랫동안 짧은 주문을 유지하는 것은 실제로 특별한 대담함, 결단력 및 인내심 때문입니다. 이 모든 것이 고품질의 거시경제 및 소기업 연구에 기반을 두고 있다는 것은 의심의 여지가 없습니다.
Tiger Management의 또 다른 중요한 배치는 일본 엔화 공매도입니다. 이는 일본 경제에 대한 약세 및 일본 주식 시장의 공매도와 관련이 있습니다. 엔 금리가 0에 가깝기 때문에 차입 비용이 매우 낮습니다. 타이거매니지먼트는 금융기관에서 일본엔을 대량으로 빌린 뒤 이를 미국 달러로 환전해 미국이나 러시아 국채를 매입했다. 당시 러시아 국채 수익률은 연간 수익률이 50%에 이를 정도로 매우 높았다(투자 위험도 매우 높았고, 1998년 러시아 국채 시장이 붕괴되자 투자자들은 큰 손실을 입었다). 이러한 투자 전략을 '캐리 트레이드'라고 합니다. 미국 달러를 사용하여 미국 국채를 매수하는 경우, 엔화 가치가 미국 달러 대비 지속적으로 하락하거나 미국 국채 금리가 일본 엔 대출 금리보다 높게 유지되면 캐리 트레이더는 이익을 얻을 수 있습니다.
검사를 마치고 홍콩으로 돌아왔습니다. 그 후 몇 주 동안 저는 타이거 펀드 분석가들과 홍콩 주식 시장에 관해 여러 차례 논의했습니다. 나는 그들에게 자유영업현금흐름 모델과 "내재잉여가치" 모델을 기반으로 한 중국증권연구그룹의 레드칩 국영기업 주가 분석 및 원본 데이터를 제공했습니다. 현재 주가는 50% 이상 고평가되어 있다고 판단된다. 타이거 펀드 연구진은 원본 데이터를 반복적으로 검증하고 동일한 결론에 도달했습니다.
배경: 1997년 10월 위기
고정환율제의 허점은 8월과 10월 두 차례의 충격파에서 고스란히 드러났다. 폭풍이 몰아쳤다
동남아시아를 휩쓴 뒤 홍콩에 금융위기가 닥치기 시작했다.
동남아 국가들의 통화 가치가 크게 떨어지면서 미국 달러에 고정되어 있는 홍콩 달러도 상대적으로 크게 상승했다. 실증적인 관점에서 볼 때 신흥 투자시장의 통화 가치 하락은 전염성이 있습니다. 대부분의 신흥 시장 국가의 수출 상품 구조가 유사하기 때문에 경쟁적 통화 평가 절하(경쟁적 평가 절하)가 발생할 가능성이 있습니다. 주변 국가의 통화가 급격히 평가절하되면서 홍콩 달러는 엄청난 평가절하 압력을 받고 있습니다.
1997년 8월 14일과 15일에는 미국 달러 대비 홍콩 달러 환율이 이례적이고 급격하게 하락했고, 그에 따라 홍콩 달러 선물 환율도 하락했다. 일부 헤지펀드는 시장에서 홍콩달러를 공매도하고 있는 것으로 드러났다. 홍콩 통화 당국은 은행 대출 금리를 인상하여 은행이 초과 포지션을 넘겨주고 통화 투기꾼이 극도로 높은 대출 (투기) 비용으로 포지션을 폐쇄하도록 강요하는 방식으로 신속하게 반격했습니다.
돌이켜보면 이것은 헤지펀드에 대한 시험이었다. 비록 홍콩 통화청이 초기 전투에서 승리한 것처럼 보이지만, 미국 달러에 고정된 홍콩 연동 환율 시스템의 약점이 노출되었습니다. 즉, 긴축적인 통화 조건으로 인해 은행 간 금리가 급등했습니다.
홍콩의 환율제도는 통화위원회제도(Currency Board System)의 일종인 연계환율제도를 채택하고 있다. 화폐판 제도의 핵심은 국가나 지역에서 일정량의 지역화폐를 발행하고자 할 때 그 화폐가 발행되기 전에 동등한 가치의 외화에 의해 충분히 뒷받침되어야 한다는 것이다. 홍콩을 예로 들면, 홍콩 금융관리국은 1달러가 7.8홍콩달러로 교환되도록 규정하고 있습니다. 이에 따라 발행되는 7.8홍콩달러마다 1달러의 외환보유액이 필요합니다.
연동환율제는 1983년 10월 17일 시행됐다. 홍콩의 3대 지폐 발행 은행인 HSBC, 스탠다드 차타드, 중국 은행은 화폐를 발행할 때 통화에 대한 보증으로 부채 증명서(부채 증명서)와 교환하여 홍콩 통화 당국에 미국 달러를 전달해야 합니다. 미화 1달러 대 홍콩달러 7.8달러의 환율을 기준으로 발행됩니다. 마찬가지로, 3개의 지폐 발행 은행은 책임 증명을 통해 미국 달러를 교환할 수 있습니다.
홍콩 통화 당국은 홍콩 통화 당국이 운영하는 모든 은행의 결제 계좌에 보관된 홍콩 달러가 미국 달러당 HK$7.8의 비율로 자유롭게 전환될 수 있도록 은행 시스템을 보장합니다.
연동환율제도는 10년 넘게 홍콩의 통화안정에 크게 기여해 왔지만 이 제도에도 내재적인 결함이 있다.
홍콩에서 유통되는 현금은 미화 100달러의 외환보유액으로 뒷받침되지만, 은행 예금의 경우에는 그렇지 않습니다. 홍콩 금융관리국(Hong Kong Monetary Authority)은 지폐 발행 은행이 US$1 담보를 받은 후에만 HK$7.8 지폐를 발행하도록 허용합니다. 이러한 통화 기반 외에도 은행은 신용을 통해 여러 배로 예금을 생성할 수 있습니다. 1997년 홍콩에서 유통되고 있는 현금과 각종 예금의 총량은 HK$1.7조를 초과한 반면, HK$7000억에 해당하는 외환 보유액은 HK$7000억 미만이었습니다. 물론 홍콩인들이 홍콩달러에 대한 신뢰를 잃고 홍콩달러를 미국달러로 바꿔달라고 요구한다면 연계환율제도는 유지될 수 없다.
게다가 실제 위기 상황에서는 연동환율제의 메커니즘으로 인해 은행간 시장 금리가 급등하게 된다. 통화운영위원회 시스템은 위기 상황에서 자동 차익거래 기능을 수행할 수 없습니다. 홍콩통화청은 은행이 미국 달러당 7.8홍콩달러의 환율로 홍콩달러를 빌려줄 수 있다고 규정하고 있지만 이는 주로 3개 지폐 발행 은행에 국한된다. 지폐 발행 은행들조차도 금융관리국으로부터 이자 벌금에 대한 경고를 피하기 위해 유동성 조정 기구를 통해 홍콩 통화청으로부터 홍콩 달러를 자주 그리고 대규모로 빌릴 수 없습니다. 다른 비발권은행의 경우 은행간 대출시장이 마비상태에 가깝다. 금융시스템 전체가 운영하기 어려워지고, 주식시장도 급락의 위험에 직면하게 됩니다.
1997년 10월말 홍콩달러 선물의 대규모 공매도가 다시금 시장에서 나타났다. 홍콩달러 선물환위험프리미엄이 급등해 은행간 할인금리가 상승했다. 홍콩 금융관리국은 외환투기세력을 엄중히 억제하기 위해 통화긴축을 실시했고, 이날 은행간 대출금리가 연 300까지 치솟기도 했다. 높은 금리로 인해 외환 투기꾼들의 비용이 증가하지만 주식 시장에도 큰 타격을 입혔습니다. 1997년 10월말 항셍지수는 10월 28일 13.7포인트 하락한 하루 1,400포인트 이상 폭락했다.
10월 이후 헤지펀드들은 남미와 한국으로 주목을 돌렸고, 홍콩 주식시장은 예상치 못한 평온함을 경험했다. 그러나 8월과 10월 두 차례의 파동으로 연동환율제의 허점이 고스란히 드러났다. 폭풍이 왔습니다.
타이거 펀드가 가장 우려하는 두 가지 지표
홍콩을 방문하는 관광객 수와 투자자 당좌 대월 비율은 타이거 펀드가 가장 우려하는 두 가지 지표이다. 는 홍콩 경제의 선행지표로 여겨지고, 후자는 주식시장 동향의 역지표로 여겨진다.
나는 1998년 초 나화증권을 떠나 푸르덴셜증권으로 이직했다. 미국은 중화권 지역의 수석 경제학자이자 중국 주식 연구 부서장입니다.
1998년 1월부터 2월까지 시장은 표면적으로 평온한 상태를 유지했습니다. 저는 아직도 Tiger Management와 연락을 유지하고 있습니다. 그들은 홍콩의 많은 중요한 경제 및 시장 지표의 변화에 세심한 주의를 기울이고 있으며 특히 방문객 수와 투자자 당좌 대월 비율에 중점을 두고 있습니다.
원래 나에게 홍콩을 방문하는 관광객 수는 홍콩 경제와 시장을 추적하기 위해 관찰해야 할 12가지 종합 지표 중 하나에 불과하다. 홍콩을 방문하는 관광객의 수가 홍콩 경제에 큰 영향을 미친다는 사실을 발견했습니다.
홍콩을 방문하는 관광객은 홍콩의 외화 수입과 직결되며, 외화 수입은 홍콩 화폐 발행의 원자재가 된다. 내 개인 통계에 따르면 관광 산업은 홍콩 서비스 수출의 40% 이상을 차지하며 연계 환율 시스템을 안정화하는 데 중요한 지원 역할을 하고 있습니다.
홍콩을 방문하는 관광객의 소비는 홍콩의 GDP에 크게 기여합니다. 표면적으로 홍콩관광협회의 통계에 따르면 홍콩을 방문하는 관광객의 소비는 GDP에 6% 정도 기여하지만, 경제에 대한 간접적인 승수 효과를 고려하면 GDP에 대한 기여도는 전혀 없는 것으로 추정됩니다. 12.5% 미만.
또한, 홍콩을 방문하는 관광객은 경제의 선행지표이기도 하며, 또 다른 중요한 경제활동 지표인 소매판매(Retail Sales)의 추세는 기본적으로 홍콩을 방문하는 관광객 수에서 유추할 수 있다. 콩. 둘 사이의 상관관계는 매우 높습니다.
타이거펀드가 주목하는 또 다른 중요한 지표는 투자자 당좌차월율(투자자 당좌대출 금액/투자자 총 투자금)이다. 홍콩증권거래소에는 이와 관련한 공식 통계가 없기 때문에 피크증권의 데이터를 바탕으로 전반적인 시장 상황을 추정할 수밖에 없습니다. 투자자의 당좌인월율은 주식시장의 흥분 수준을 나타낼 수 있습니다. 예를 들어, 1997년 상반기 홍콩 주식 시장이 최고조에 달했을 때 투자자들의 당좌차월 비율은 매우 높았습니다. 우량주의 자금 조달 비율은 70대 80 정도이고, 레드칩 국영기업과 심지어 3, 4급 주식까지의 비율도 50대 60 수준이다.
증권사는 일반적으로 한계 이익 마진이 매우 높기 때문에 투자자에게 주식 금융 서비스를 제공하려는 의지가 매우 높습니다. 은행 간 대출 이자율과 스프레드는 5~8% 포인트까지 높을 수 있습니다.
일반적으로 당좌대출 금리가 이례적인 수준에 도달하면 주식시장 조정이 멀지 않을 수 있다. 따라서 초과인출비율은 반대지표이다. 실증적인 데이터에 따르면, 미국 주식시장의 거품이 모두 터지기 전에 투자자들의 당좌대출 금리는 미리 높은 지점에 도달했습니다.
더 중요한 것은 당좌대출 금리가 지나치게 높으면 주식시장 조정이 가속화된다는 점이다. 예를 들어 금리가 오르면 주가는 하락하는 경향이 있고, 증권사는 고객에게 추가 마진콜을 요구해 다수의 고객이 포지션을 청산하게 되면서 하락세가 더욱 심화된다. 이는 공매도를 주요 기법으로 하는 헤지펀드에게 매우 중요하다. 그들은 빠른 승리를 가장 좋아합니다.
큰 주문: 타이거 펀드의 헤징 기법
타이거 펀드는 홍콩 전체에 대해 매우 약세인데 왜 홍콩 텔레콤을 인수하기 위해 막대한 돈을 썼습니까?
1998년 5월 Tiger Management는 Prime Securities에 대규모 주문을 넘겨 Prime Securities에 홍콩 통신 주식 1억 5천만 달러를 매입하도록 맡겼습니다. 일반적으로 이러한 대량 주문에는 몇 가지 요구 사항이 있습니다. 예를 들어 일일 거래량은 15를 초과할 수 없으며 가격은 전일 종가의 2를 초과할 수 없습니다. 나중에 기관 영업 부서의 이사인 Ian Dallas는 이것이 자신이 본 것 중 가장 큰 주문이며 완료하는 데 일주일이 걸렸다고 말했습니다. 실제로 운용하는 자산의 규모가 상당히 크기 때문에 타이거펀드의 주문금액도 상당히 크다. 일반적으로 매수 주문 금액은 US$1억~1억5천만 달러이며, 공매도 주문 금액은 US$5천만~7,500만 달러입니다. 보통 펀드매니저가 특정 애널리스트의 리서치를 좋아하면 자신이 근무하는 증권사를 통해 주문을 하게 되는데, 이것이 소위 증권사의 '수수료 수익'이다. 일반적으로 대상 고객에게 무료로 제공됩니다. 증권업계에서는 애널리스트의 보상이 해당 리서치의 인기도에 따라 결정됩니다. 스타 분석가가 연간 200만~300만 홍콩달러를 버는 것은 드문 일이 아니다.
매도 주문이 아닌 매수 주문이라는 점에 유의할 필요가 있습니다. Tiger Fund는 홍콩 전체에 대해 매우 약세인데 왜 Hong Kong Telecom을 인수하는 데 막대한 돈을 썼습니까? 돌이켜보면 이 주문의 아이디어는 매우 기발했다. 첫째, 타이거 매니지먼트는 홍콩 달러 은행간 대출 금리가 급격하게 상승할 것으로 예상했는데, 이는 많은 현금을 보유하고 있는 홍콩 텔레콤에 직접적인 이익이 될 것이다. 금리는 은행과 부동산에 심각한 영향을 미칠 것이지만 당시 독점 지위를 갖고 있던 홍콩 통신의 사업에는 큰 영향을 미치지 않을 것입니다. 둘째, 독점공익사업주 매입은 타이거펀드가 금리와 경기변동에 민감한 부동산주, 은행주 공매도에 대한 헤지이기도 하다.
타이거매니지먼트가 홍콩텔레콤을 인수한 비용은 약 HK$13 정도였던 것으로 기억한다. 1998년 8월까지 많은 부동산, 은행 및 기타 우량주가 폭락했을 때 Hong Kong Telecom은 여전히 HK$15 수준에서 안정적이었습니다.
막간: 소로스 펀드와의 만남
회의는 1시간 넘게 진행됐고, 아마도 30분 이상은 거의 다툼에 가까웠던 경험이기도 하다. .수백 명의 펀드매니저 중 가장 폭발적이고 독특한 만남이었습니다.
1998년 7월 24일, 소로스의 퀀텀 펀드는 회의를 위해 나를 홍콩 사무실로 초대했습니다.
Quantum Fund Global Research의 상무이사인 Rodney Jones와 애널리스트 Ben Desoma가 저를 반갑게 맞이했고, 그들의 질문은 마치 기관총처럼 저에게 날아왔습니다. 홍콩 시장에 대한 우리의 견해는 거의 동일하지만, 중국의 거시경제 전망과 위안화 환율 추세에 대해서는 전혀 다른 견해를 가지고 있습니다.
중국 본토 시찰을 마치고 막 돌아온 이들은 디플레이션, 생산과잉, 극도로 낮은 효율성 등 심각한 문제에 직면한 중국 경제가 조만간 붕괴할 것이라고 믿고 있으며, 위안화는 조만간 붕괴할 것으로 예상하고 있다. 가까운 장래(1~3개월을 의미함)에 붕괴될 것입니다. 위안화가 다른 아시아 통화에 비해 심각하게 고평가돼 있고, 미국 달러 대비 위안화 그림자 가격(암시장 가격)도 8(1달러에서 9위안) 정도 하락했다는 게 이들의 주장이다. 내 생각에는 일부 지역의 위안화 암시장 가격 하락이 위안화의 공식 가격을 완전히 반영하지 못한다는 것입니다. 기본적인 경제 요인을 분석한 결과, 단기 및 중기적으로 위안화에 대한 평가절하 압력이 없을 뿐만 아니라 절상 압력도 존재하는 것으로 나타났습니다. 나의 주요 주장은 수출에서 외국인 투자 기업의 역할이 증가함에 따라(당시 비중은 40% 이상) 수출 단가가 크게 감소하고 실질실효환율이 높아졌다는 것입니다. 위안화는 중국의 양호한 국제수지와 풍부한 외환보유액이 위안화 환율을 뒷받침할 수 있는 잠재력을 가지고 있음을 의미합니다.
이 회의는 한 시간 이상 진행되었으며 아마도 30 분 이상을 거의 다툼에 보냈습니다. 이것은 내가 경험한 수백 명의 펀드 매니저 중에서 가장 폭발적이고 독특한 회의였습니다.
매크로 헤지펀드의 3차원 전술
홍콩 시장의 매크로 헤지펀드의 운영 순서와 기법은 먼저 일부 주식을 공매도한 후 공매도 관심을 갖는다. 금리선물, 항셍지수선물, 옵션→홍콩달러선물 매도→최종적으로 홍콩주식 대량 공매도
홍콩의 자산버블과 고정환율제도의 본질적인 결함은 헤지펀드에게 최소한 4가지 주요 투기 기회: 홍콩 달러 선물 공매도, 홍콩 달러 이자율 선물 공매도, 항셍 지수 선물 공매도, 홍콩 주식 공매도.
홍콩 달러 선물 공매도가 가장 중요한 단계입니다. 홍콩 달러 선물을 공매도하려면 다음 세 단계를 완료해야 합니다.
——홍콩 달러 이자율로 다국적 은행에서 홍콩 달러를 빌리십시오.
—— 홍콩 달러를 미국 달러 시장 가격으로 빌렸다.
——매입한 미국 달러를 미국 달러 이자율로 빌려준다.
홍콩 달러 환율이 미국 달러 대비 하락할 때, 또는 홍콩 달러 금리와 미국 달러 금리 간의 스프레드가 확대되면 홍콩 달러 선물 공매도자가 이익을 얻을 수 있습니다.
헤징 금리(1 + 홍콩달러 이자율) = (1 + 미국달러 이자율) × 선물가격/현물환율의 등가이론에 따르면 선물환 홍콩달러 하락 환율은 현물 금리의 급격한 상승으로 이어질 것입니다. 실증적 조사의 관점에서 헤지펀드의 거래상대방이 영국은행이라고 가정하자. 앞으로 시장. 영국 은행은 홍콩달러 선물의 위험을 헤지하기 위해 현물시장에서 홍콩달러를 매도하고 이를 미국달러로 교환하여 헤지해야 했습니다. 이것을 "스왑"이라고 합니다. 현물시장에서는 영국은행의 거래상대방이 홍콩통화청(Hong Kong Monetary Authority)이기 때문에 홍콩달러 공급이 줄어들고 금리는 자연스럽게 오르게 된다. 현물시장의 거래상대방이 다른 상업은행이라면 홍콩달러는 수요와 공급으로 인해 평가절하 압력을 받게 될 것입니다. 홍콩달러의 매력을 높이기 위해 은행은 홍콩달러 예금 금리를 인상해야 한다. 이에 따라 홍콩달러 기준 금리도 상승할 전망이다.
금리선물은 항셍지수 선물, 옵션, 홍콩 배당금과 밀접한 관련이 있습니다. 금리가 오르는 경향이 있으면 금리에 매우 민감한 홍콩 주식은 하락하는 경향이 있습니다. 항셍지수 선물과 옵션도 이에 따라 하락했다.
따라서 제가 이해한 바에 따르면 홍콩시장의 매크로 헤지펀드 운영 순서와 방법은 다음과 같습니다.
일부 주식 공매도 → 금리선물 공매도 항셍 지수 선물, 옵션 → 홍콩 달러 선물 공매도 → 최종적으로 홍콩 주식 대량 공매도 순으로 진행됩니다.
전체 시장이 여전히 '미친' 낙관적 상태에 있을 때 극도로 과매수된 일부 주식을 점진적으로 공매도하는 것은 상대적으로 안전하고 은폐된 전략입니다. 내가 아는 한, 많은 매크로 헤지펀드는 항셍지수가 15,000~16,000포인트 사이에 있을 때 다수의 레드칩 국유기업주와 부동산주를 매도했고 이후 점차 금리선물과 항셍지수선물을 매도했다.