먼저 타이거펀드가 어떻게 홍콩을 공격했는지 간략하게 소개하겠습니다.
Duff Fidelity Investments
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타이거 매니지먼트는 어떻게 홍콩을 공격했나?
1990년대 대부분 동안 타이거 펀드의 글로벌 거시 투자 전략은 일본 주식시장과 엔화 매도, 동남아시아 주식시장과 그 통화에 대한 매도였다.
홍콩이 마지막 링크다.
1997년에 시작된 최근 아시아 금융위기는 오래 전에 지나갔지만 결코 사라지지 않았습니다.
홍콩의 연계환율제도(HK$7.8 발행당 US$65,438+0의 외환보증이 필요함)는 1998년 혼란에 빠졌고 홍콩정부의 노력으로 마침내 무너졌다. SAR 정부. 그러나 3년 후, 아직까지 연계환율제도를 시행하고 있는 세계에서 몇 안 되는 국가 중 하나인 아르헨티나는 대내외적 우려 속에서 마침내 통화판제(연계환율제도) 포기를 선언했다. 이로 인해 사람들은 변화된 글로벌 금융 시스템에서 환율 제도의 높은 비용에 대해 다시 생각하게 되었습니다.
1997년 금융 위기의 또 다른 교훈은 자본과 자산 거품의 자유로운 흐름이 단기적으로는 서로를 자극할 수 있지만 장기적으로는 결코 존재할 수 없다는 것입니다. 개방형 국제 금융 시스템에서 자산 거품이 스스로 수축되지 않으면 결국 터질 수밖에 없습니다. 1997년과 1998년에는 헤지펀드, 특히 Quantum Fund와 Tiger Management가 주도하는 매크로 헤지펀드가 이 기능을 맡았습니다.
국제 경제 및 금융 시스템에 통합하기로 선택한 중국에게 이는 매우 긴밀하고 필요한 성찰입니다. 이러한 반성을 배경으로 본지는 판밍(Pan Ming)씨를 초빙하여 1998년 매크로 헤지펀드의 홍콩연계환율제도 공격 전 과정에 대한 매우 전문적인 해석을 제공한 것이 의미가 있다.
판밍은 상하이에서 태어나 수년간 홍콩 투자은행에서 근무했다. 그는 미국 씨티은행, 싱가포르개발은행 DBS증권, 홍콩 페레그린증권, 태국 나화증권, 미국 프라임증권 등에서 근무한 바 있다. 그는 이들 기관에서 경제학자, 수석 경제학자, 중화권 수석 경제학자, 중국 주식 연구 부서장을 역임했습니다. 1997년 이후에는 타이거펀드 등 매크로 헤지펀드와 접촉을 많이 하며 헤지펀드를 공격했다. - 편집자
타이거 펀드 첫 방문
헤지펀드가 동남아시아, 특히 태국에 눈독을 들이고 있다는 막연한 예감은 들었지만, 금융전쟁이 닥칠 것이라고는 예상하지 못했다. 동남아시아가 시작되려 하고 있었습니다.
65438-0997은 나바에 있는 Standard Chartered Securities에서 근무하며 중화권 수석 이코노미스트이자 중국 주식 연구 부서 책임자입니다. 난화증권(Nan Hua Securities)은 태국 최대 증권사로 태국군은행(Thai Military Bank)이 대주주이다. 몇 달 전, Huagang은 Standard Chartered Bank의 홍콩 자회사인 Standard Chartered Securities를 인수했습니다. 동남아시아 경제 호황기의 목표는 아시아 최대의 증권회사가 되는 것이었습니다. 당시 홍콩의 Peregrine Securities만이 이러한 목표를 달성한 것은 아니었습니다. 1998년 초에 파산). Nanhua Securities는 Standard Chartered Securities를 인수한 후에도 미국, 영국 및 중국 본토의 사무소를 포함하여 Standard Chartered Securities의 모든 네트워크를 유지하게 됩니다.
1997년 2월과 3월, 동료들과 함께 미국 뉴욕주에 가서 아시아 투자 전략 로드쇼를 진행했는데, Tiger Management LLP 방문이 중요한 의제였습니다.
타이거 펀드는 소로스 퀀텀 펀드와 함께 가장 유명한 매크로 헤지펀드 중 하나입니다. 타이거 매니지먼트 창업자 줄리안? ;;줄리안 로버트슨(Julian Robertson)은 월스트리트의 이 시대의 인물입니다. 그는 미국 남부의 작은 마을에서 태어났습니다. 노스캐롤라이나대학교 경영대학원을 졸업한 후 키더 피바디 증권(Kidder Peabody Securities)에서 20년간 근무했습니다. 1980년 5월 '글로벌 투자'에 집중하기 위해 타이거매니지먼트를 설립했다. 10년간의 휴면기를 살아남은 타이거 펀드는 1980년대 후반과 1990년대 초반에 놀라운 성과를 거두기 시작했습니다. 줄리안은 독일 주식시장이 베를린 장벽 붕괴 이후 강세장에 돌입할 것이라고 정확하게 예측했습니다. 버블 일본 주식 시장을 공매도(공매도란 주식을 먼저 빌린 다음 매도한 다음 주가가 일정 수준 이하로 떨어지면 다시 사서 차액을 얻는 것을 의미함). 1992년 이후 그는 세계 채권시장의 재앙을 예견했다. 이러한 예측이 실현되면서 타이거 매니지먼트의 운용자산은 1990년대 이후 급속도로 성장해 1980년 초 800만 달러에서 19910억 달러, 1996년부터 1998년까지 70억 달러로 늘어났다.
타이거 펀드의 '글로벌 투자'에는 두 가지 측면이 있다. 첫째, 주식 투자는 공매도든 매수든 타이거 펀드의 투자 대상에 대한 기본 요건은 양호한 유동성과 40% 이상의 연이율을 제공할 수 있다는 점이다. 반면에 글로벌 통화 금리와 환율 추세에 대한 추측이 있습니다. 1990년대 내내 각국의 중앙은행을 겁에 질리게 만들었고, 외환위기가 잇따르게 된 것도 바로 이런 면에서였다.
1990년대 타이거매니지먼트의 성공은 줄리안의 활약이 컸다. 로버트슨은 월스트리트에서 최고의 분석가들을 영입했기 때문에 금융 시장의 전환점에서 올바른 방향으로 베팅할 수 있는 경우가 많았습니다. 대부분의 헤지펀드에는 분석가가 많지 않으며 일반적으로 투자 은행의 증권 분석 기능에 의존합니다.
스타 애널리스트들이 투자 은행에서 일하는 애널리스트들보다 훨씬 더 높은 급여를 받는 대형 헤지펀드 타이거 매니지먼트(Tiger Management)의 경우는 그렇지 않다.
저희가 타이거매니지먼트를 방문한 날에는 거시경제 및 통화투자를 담당하는 파트너사, 신흥시장 투자담당 이사, 태국 시장을 추적하는 애널리스트들이 있었습니다. 그들이 가장 우려하는 주제는 태국 최대 증권사인 태국의 부동산 시장과 금융 시스템에 대한 Nahua의 견해, 특히 태국 은행이 태국 바트의 가치를 떨어뜨리도록 허용할 것인지 여부입니다. 당시 태국 바트는 미국 달러에 고정되어 있었습니다. , 1달러는 약 25바트로 교환됩니다.
동남아, 특히 태국이 경제적으로 과열됐다는 점에는 모두가 동의한다. 예를 들어 Nan Hua Securities는 태국에 상장되어 있으며 미국 최대 투자 은행 중 하나인 Morgan Stanley와 시가총액이 비슷합니다. 버블경제가 우려할 수준에 이르렀다고 볼 수 있다.
태국 경제는 내 전문 분야는 아니지만, 1996년 후반부터 내 친구이자 전 동료였던 Chris Wood(당시 Peregrine Securities의 중화권 수석 이코노미스트였으며 그는 당시 Peregrine Securities의 수석 전략가였습니다.) 포춘증권)은 일본 엔화 대비 미국 달러화 강세로 인해 태국 바트화 가치가 미국 달러화 대비 강세를 보이면서 태국 무역 수지가 악화됐다고 상기시켰다. 동시에 부동산 시장 거품으로 가려진 태국 은행 시스템의 부실채권 문제는 매우 심각했다. 태국 경제는 외국자본, 특히 일본자본 유입에 대한 의존도가 높아 주식시장과 부동산시장의 상승을 촉진해왔다. 그러나 태국의 수출입 적자가 지속적으로 증가함에 따라 조만간 주식시장과 부동산의 거품은 터질 것입니다.
1996년 방콕에만 미분양 주택이 200억 달러에 달해 부동산 가격 폭락이 불가피했다. 걱정스러운 것은 부동산 관련 대출이 전체 은행대출의 50%를 차지한다는 점이다. 1997년에는 부동산 관련 대출의 절반 이상이 부실채권이었습니다! 일본의 경기 침체는 태국에도 심각한 영향을 미쳤다. 한편으로는 일본 자본이 태국에서 대규모로 철수했으며, 다른 한편으로는 태국의 대일 무역 수출이 크게 감소하고 무역 수지가 악화되었습니다.
태국 바트화 가치 하락 위험은 이미 크지만, 관건은 태국 은행이 하락할 것인가이다. Tiger Management의 질문에 대해 제 동료인 Jan Lee는 다음과 같이 대답했습니다. 태국 은행은 정치를 고려해야 하기 때문에 자동으로 바트화의 가치를 떨어뜨리지 않을 것입니다. Jan Lee는 HSBC Holdings Hong Kong의 수석 이코노미스트였습니다. Tiger의 청중은 동의하지 않았습니다.
만찬 도중 타이거 매니지먼트 애널리스트는 현장 점검을 위해 태국으로 가는 비행기를 타기 위해 중간에 떠났다.
헤지펀드가 동남아시아, 특히 태국에 눈독을 들이고 있다는 막연한 예감은 있었지만, 동남아시아를 휩쓴 금융전쟁이 시작되리라고는 예상하지 못했다.
배경: 태국 바트화 가치 하락
1997년 5월, 국제 통화 투기꾼들(주로 헤지펀드와 다국적 은행)이 대규모로 태국 바트화를 매도하기 시작했다. 헤지펀드는 바트화 선도환율을 매도하고 있었고, 다국적 은행은 현물시장에서 바트화를 매도하고 있었습니다.
투기꾼들이 태국 바트를 공매도하는 세 가지 단계가 있습니다. 태국 바트를 태국 바트 이자율로 빌려 현물 시장에서 판매하고 이를 미국 달러로 교환한 후 빌려줍니다. 미국 달러 이자율로 미국 달러를 계산합니다. 투기꾼들은 바트 가치가 하락하거나 바트와 미국 달러 간의 이자율 차이가 커지면 이익을 얻습니다.
처음에는 태국 은행과 싱가포르 은행이 시장 진출을 위해 힘을 합쳤고 6543억 8천만 달러 이상을 사용하여 태국 바트를 흡수하고 현지 은행의 태국 바트 대출을 금지하는 등 일련의 조치를 취했습니다. 투기꾼에게 대출 비용을 늘리기 위해 이자율을 대폭 인상하는 등의 조치를 취합니다.
그런데 바트화 환율에 대한 공격이 쇄도했다. 통화 투기꾼들은 바트화를 낚아채 미국 달러 대비 선도 환율이 사상 최저치를 기록했습니다. 1997년 6월 19일, 태국 바트화 평가절하를 강력하게 반대한 재무장관 안 레이(An Lei)는 누구였습니까? ;; 벨라반은 사임했습니다. 환율 하락을 우려해 태국 바트 금리가 급등하고 주식과 부동산 시장이 폭락해 태국 전체가 패닉에 빠졌다.
나화증권 태국 본사에서 나온 정보는 상당수 은행과 금융기관(신탁회사, 금융회사)이 기술부도 상태에 있다는 매우 안타까운 소식이다. 난화증권 본사 임원들은 회사가 개편될지, 합병될지 걱정되기 시작했다. 태국 중앙은행은 지난 6월 27일 자금난을 겪고 있는 16개 금융회사에 영업정지 명령을 내리고 구조조정 및 합병계획 제출을 요구했다.
태국은행은 지난 7월 2일 외환보유고 300억 달러를 소진한 뒤 13년 동안 바트를 미국 달러에 고정시켰던 환율제도를 폐기하고 이를 시행하겠다고 밝혔다. 변동환율제도. 이날 태국 바트 환율은 20% 급락했다. 아시아 금융위기가 공식적으로 시작됐다. 이때 차발릿 태국 총리가 TV에서 바트화 가치 하락을 하지 않을 것이라고 다짐하는 공개 연설을 하기 불과 이틀 전이었습니다.
타이거 펀드를 다시 방문해보세요.
로버트 시트론이 타이거펀드 대표 줄리안에게 말하더군요. ;;로버트슨은 "홍콩 시장을 주목했다"
1997년 6월, 태국이 극심한 어려움에 처했을 때 홍콩은 여전히 식용유의 "번영" 단계에 있었습니다. 항셍지수는 14,000~15,000에 도달했고, 레드칩 국영기업은 보라색으로 변했습니다. 미국의 일부 뮤추얼펀드와 헤지펀드의 초청으로 다시 뉴욕을 방문하여 홍콩의 레드칩 국영주식시장에 대한 강연을 하게 되었습니다. 당시에는 레드칩 국영기업이 큰 인기를 끌었습니다. 홍콩 시장의 과대광고와는 대조적으로, 미국 펀드매니저들은 상당히 냉정하게 홍콩 주식, 특히 레드칩 국유 기업의 보유 주식을 줄이고 있습니다.
타이거 펀드 매니지먼트는 뉴욕의 유명한 금융가 파크 애비뉴 옆 건물에 본사를 두고 있으며 가장 높은 층을 차지하고 있다. 리셉션 공간에는 호랑이를 테마로 한 대형 카펫이 눈에 띕니다. 넓고 심플한 사무실에 위치해 있으며, 주변 유리벽을 통해 로어 맨해튼(Lower Manhattan)이 보입니다.
타이거 매니지먼트의 신흥 시장 책임자인 로버트에게 말했습니다. ;; 홍콩 시장과 레드칩 국유주에 대한 로버트 시트론의 견해. 나는 투자자들이 홍콩 주식을 적극적으로 팔아야 한다고 생각한다. 자유영업현금흐름 모델에 따르면 대부분의 홍콩 주식의 주가는 내재가치와 거리가 멀다고 생각합니다. 남중국증권의 중국증권연구그룹은 레드칩 국유주 매각을 강력히 권고했고, 부동산은행연구그룹도 부동산과 은행주 보유를 줄이라는 권고안을 내놨다. 당시 홍콩 주식시장은 부동산주와 은행주가 지배하며 항셍지수 시가총액의 70% 가까이를 차지했다.
당시 홍콩 주식 및 자산 시장의 거품은 놀라운 광기의 마지막 단계에 도달했습니다. 다음은 몇 가지 특징입니다.
-Zhang Xinlou의 청약영장 양도가는 HK$250만에 이릅니다.
-3, 4위 주식(정크 주식)이 모두 들립니다. 레드칩 기업에 인수된다는 소식이 전해지면서 매출 급증으로 레드칩 국영주식 분석가에 대한 수요가 크게 늘었다. 불과 1년 만에 나와 함께 일했던 레드칩 국영 기업 분석가의 연봉은 HK$654.38 + 5,000으로 세 배나 올랐습니다.
버블 붕괴 위기가 코앞으로 다가왔다고 본다. SIIC, Everbright, Beijing Enterprises, Tianjin Development, COSCO International, China Merchants 등과 같이 시가총액이 더 큰 레드칩 주식 대부분의 주가는 이미 자본 투입 활동을 통해 유지될 수 있는 급속한 성장을 반영하고 있습니다. 향후 수십년 동안 이러한 대규모 자본 투입 움직임은 거의 불가능합니다. 게다가 투자자들은 레드칩 기업의 경영에 너무 많은 것을 기대한다. 대부분의 레드칩 회사는 다양한 사업을 운영하는 그룹 회사입니다. 레드칩의 "대규모 클래스"가 주주들을 위한 가치를 빠르게 창출할 것이라고 기대하는 것은 비현실적입니다. 레드칩 '대규모' 학습 과정이 있고, 그룹 내에서 적응하고 적응하는 과정도 있습니다. 서구에서는 일반적으로 투자자들이 지주회사 주식 매입을 꺼려하며, 지주회사 주식의 가격이 순자산가치보다 낮은 경우가 많습니다.
대화 중, 로버트? ;; 세트론은 계속 메모를 했습니다. 나는 피 묻은 상어 냄새를 맡은 것처럼 그의 눈이 녹색으로 변하는 것을 보았습니다.
로버트? ;; 세트론이 타이거펀드 대표 줄리안이라고 하더군요? 로버트슨은 "홍콩 시장을 주목"했고 많은 주식의 주가가 내재 가치를 훨씬 초과했다고 믿었습니다. 당시 항셍 지수는 약 14,000~15,000포인트였습니다. "주의"라는 단어에는 심오한 의미가 있습니다. 6,543억 8천만 달러를 관리하는 매크로 헤지 펀드 매니저의 줄리안? ;;로버트슨은 매년 전 세계에서 수익 기회를 모색합니다. 대규모 펀드 운용을 위해서는 충분히 큰 추세를 파악하고 대규모 전략적 투자를 해야 합니다. 하나 또는 몇 가지 주식에 대한 투자 기회는 종종 Tiger Fund의 관심을 불러일으키지 못합니다. 개별 종목의 성과가 좋아도 펀드 전체의 성과를 근본적으로 바꾸기는 어렵기 때문입니다. 홍콩 시장에 집중한다는 것은 홍콩이 타이거 펀드의 글로벌 투자 전략에서 중요한 부분이 될 수 있다는 것을 의미합니다. 즉 줄리안. ;; 로버트슨은 홍콩에서는 타이거 펀드가 엄청난 수익을 낼 수도 있고, 이것이 큰 트렌드가 될 수도 있다고 봅니다.
뉴욕에서 돌아온 직후 타이거재단 대표단이 나와 함께 홍콩과 본토를 방문했다.
상하이는 본토 시찰 여행의 원스톱 장소입니다. Tiger Management 분석가 Charles? ;;앤더슨은 내가 뉴욕에서 분석한 내용에 동의합니다. 앤더슨은 "이 공장은 주가로 볼 때 아무런 가치가 없다. 보트는 녹슬고 노동자들은 수다를 떨고 있다"고 말했다.
"이것이 우리의 최고의 공매도 목표입니다." 로버트? ;; 세트론이 말했다. "공매도했는데 주가가 계속 오르면 어떻게 되나요?" 이런 일은 종종 발생하며, 특히 많은 펀드가 소위 "콘셉트 주식"을 미친 듯이 쫓고 있을 때 더욱 그렇습니다.
"더 많이 팔게요!" 로버트? ;; 세트론은 의심의 여지없이 대답했습니다.
그날 정오에 로버트와 나는? ;; 세트론은 Bund에 있는 Peace Hotel 8층에서 점심을 먹었습니다. 날씨가 좋습니다. 창가에 앉으면 와이탄과 황포강의 전경을 한눈에 볼 수 있습니다.
로버트? ;; Setron이 자신의 경험에 대해 이야기했습니다. 그는 Tiger Management의 신흥 시장 책임자가 되기 전에 세계 최대 펀드 회사인 Fidelity에서 4년 동안 신흥 투자 시장을 담당했습니다. 그는 1990년 일본 시장 매도, 1994년 멕시코 페소 매도 등 세계적으로 유명한 금융 시장에서 많은 중요한 사건을 경험했습니다. 그는 나에게 놀라운 말을 해주었다. 타이거 매니지먼트는 1990년부터 일본 시장에 대한 공매도를 시작했다. 그때까지 그 해에 공매된 주식은 여전히 공매도 주문을 유지했다. 닛케이 225 지수는 1991년에 39,000포인트 수준에 도달했으나, 상하이에서 논의하던 1997년에는 약 60% 급락한 16,000포인트 수준까지 떨어졌습니다. 단기 주문이 오랫동안 유지되는 이유는 그들이 대담하고 결단력 있고 인내심이 있기 때문입니다. 이것이 모두 고품질의 거시경제 및 소기업 연구에 기반을 두고 있다는 점에는 의심의 여지가 없습니다.
Tiger Management의 또 다른 중요한 배치는 일본 엔화를 매도하는 것입니다. 이는 일본 경제의 공매도, 일본 주식시장의 공매도와 관련이 있습니다. 엔 금리가 0에 가깝기 때문에 차입 비용이 매우 낮습니다. 타이거매니지먼트는 금융기관에서 일본엔을 대량으로 빌린 뒤 이를 미국 달러로 환전해 미국이나 러시아 국채를 매입했다.
당시 러시아 국채 수익률은 연 수익률이 50%에 이를 정도로 매우 높았다(투자 위험도 높았고, 1998년 러시아 국채 시장이 붕괴되자 투자자들은 큰 손실을 입었다). 이러한 투자 전략을 '캐리 트레이드'라고 합니다. 미국 국채를 미국 달러로 구매하는 경우, 일본 엔화가 미국 달러 대비 계속해서 평가절하되거나 미국 국채 금리가 일본 엔 차입 금리보다 높게 유지된다면 거래자들은 이익을 얻을 것입니다.
검사를 마치고 홍콩으로 돌아왔습니다. 다음 몇 주 동안 Tiger Management 애널리스트들과 저는 홍콩 주식 시장에 관해 많은 논의를 했습니다. 저는 Nanhua Securities China Equity Research Group이 자유운영현금흐름 모델과 "내재잔존가치" 모델을 기반으로 레드칩 국영기업 주가에 대한 분석 및 원본 데이터를 제공했습니다. 현재 주가는 50% 이상 고평가되어 있다고 판단된다. 타이거 펀드 연구진은 원본 데이터를 반복적으로 검증하고 동일한 결론에 도달했습니다.
배경: 1997년 10월 폭풍.
연동환율제도의 허점은 5438+00년 8월과 6월에 완전히 드러났다. 폭풍이 다가오고 있습니다.
동남아시아를 휩쓸었던 금융위기가 홍콩을 휩쓸기 시작했다.
동남아 국가들의 통화가 급락하면서 미국 달러화에 고정돼 있는 홍콩달러 가치도 급등했다. 실증적인 관점에서 보면 신흥 투자 시장의 통화 가치 하락은 전염성이 있습니다. 대부분의 신흥시장 국가들의 수출구조가 동일하기 때문에 경쟁적 평가절하 가능성이 있다. 주변 국가의 통화가 급격히 평가절하되면서 홍콩 달러는 큰 평가절하 압력을 받고 있습니다.
1997년 8월 14일과 15일에는 미국 달러 대비 홍콩 달러 환율이 급격하게 하락했고, 그에 따라 홍콩 달러 선물 환율도 하락했다. 일부 헤지펀드가 홍콩달러를 매도하는 모습이 포착됐다. 홍콩 통화 당국은 은행 대출 금리를 인상하고 은행이 초과 포지션을 포기하도록 강요했으며 통화 투기꾼이 극도로 높은 대출(투기) 비용을 들여 포지션을 청산하도록 강요하는 방식으로 신속하게 대응했습니다.
돌이켜보면 이것은 헤지펀드에 대한 시험이었다. 홍콩 금융관리국(Hong Kong Monetary Authority)이 첫 번째 전투에서 승리한 것으로 보이지만, 미국 달러에 대한 홍콩 달러 고정의 약점이 드러났습니다. 즉, 통화 상황이 긴축되면서 은행 간 금리가 급등했습니다.
홍콩의 환율제도는 '화폐판제'의 일종인 연계환율제도를 채택하고 있다. 통화판 시스템의 핵심은 국가나 지역에서 일정 금액의 현지 통화를 발행하려는 경우 해당 통화 배치가 등가 외화로 완전히 지원되어야 한다는 것입니다. 홍콩을 예로 들어 보겠습니다. 홍콩 통화 당국은 65,438+0 미국 달러를 7.8 홍콩 달러로 교환해야 한다고 규정하고 있습니다. 따라서 발행된 모든 HK$7.8은 US$65,438+0의 외환 보유고로 뒷받침되어야 합니다.
연동환율제는 1983년 6월 65438+10월 65438+7월에 시행되었다. 화폐를 발행할 때 홍콩의 3개 지폐 발행 은행인 HSBC, 스탠다드 차타드 은행, 중국 은행은 65,438 미국 달러 + 0 ~ 7.8 홍콩 달러의 환율로 홍콩 통화 당국에 미국 달러를 지불해야 합니다. 발행된 통화 보증으로 부채 증명서를 교환합니다. 마찬가지로, 3개의 지폐 발행 은행은 부채를 달러로 전환할 수 있습니다. HKMA는 모든 은행의 HKMA 결제 계좌에 보관된 홍콩 달러가 US$65,438+0 수준에서 HK$7.8로 자유롭게 전환될 수 있도록 은행 시스템을 보장합니다.
연동환율제도는 10년 넘게 홍콩의 통화 안정성에 큰 기여를 해왔지만 내재적인 결함도 있었다.
홍콩에서 유통되는 현금은 100% 미국 달러 외환보유고로 뒷받침되지만, 은행예금은 그렇지 않다. HKMA는 US$65,438+0의 모기지 대출을 받은 후 어음 발행 은행이 HK$7.8의 현금을 발행하도록 허용했습니다. 이러한 화폐 기반 외에도 은행은 신용을 통해 여러 차례 예금을 할 수 있습니다. 1997년 홍콩에서 유통되고 있는 현금과 각종 예금 총액은 1조 7000억 홍콩달러를 넘었고, 외환보유액은 7000억 홍콩달러에도 미치지 못했다. 분명히 홍콩 사람들이 홍콩 달러에 대한 신뢰를 잃고 홍콩 달러를 미국 달러로 바꾸라고 요구한다면 연동 환율 시스템은 더 이상 유지될 수 없을 것입니다.
게다가 실제 위기 상황에서 은행간 대출시장의 금리는 연동환율제의 메커니즘으로 인해 급등하게 된다. 통화판 시스템은 위기 상황에서 자동 차익거래 기능을 수행하기 어렵다. 홍콩 통화 당국은 은행이 65,438+0 미국 달러 대 7.8 홍콩 달러의 환율로 홍콩 달러를 빌릴 수 있다고 규정하고 있지만 이는 주로 3개 지폐 발행 은행으로 제한됩니다. 어음 발행 은행들조차 HKMA로부터 이자 벌금에 대한 경고를 피하기 위해 할인 조정 메커니즘을 통해 HKMA로부터 홍콩 달러를 대량으로 차입하는 데 어려움을 겪고 있습니다. 여타 비발권은행의 경우 은행간 대출시장이 거의 마비된 상태다. 금융시스템 전체가 운영하기 어려워지고, 주식시장도 급락의 위험에 직면하게 됩니다.
1997 10 10월말 홍콩달러선물이 다시 공매도되면서 홍콩달러선도환율위험프리미엄이 크게 늘어나 은행간 금리가 상승했다. 외환투기세력을 진압하기 위해 홍콩통화청은 통화공급을 긴축했고, 은행간 대출금리는 연 300%까지 치솟았다. 높은 이자율은 통화 투기꾼들의 비용을 증가시키는 동시에 주식 시장에도 큰 타격을 입혔습니다. 시중에 많이 팔리고 있었어요. 1997년 10월 말 항셍지수는 4,000포인트 이상 급락했고, 10월 28일에는 일일 13.7% 하락한 1,400을 기록했다.
10개월 후, 헤지펀드들은 남미와 한국으로 주목을 돌렸고, 홍콩 주식시장은 예상치 못한 평온함을 경험했다. 그러나 연동환율제도의 허점이 5438+00년 8월과 6월에 전면적으로 드러났다. 폭풍이 다가오고 있습니다.
타이거 펀드의 가장 우려되는 두 가지 지표
홍콩 관광객 수와 투자자 당좌차월율은 타이거 펀드의 가장 우려되는 두 가지 지표입니다. 전자는 홍콩 경제의 선행지표로 여겨지고, 후자는 주식시장 동향을 나타내는 역지표로 여겨진다.
1998년 초 난화증권을 떠나 미국 푸르덴셜증권으로 옮겨 중화권 수석 이코노미스트 겸 중국주식연구부장을 맡았다.
1998 65438+ 10월부터 2월까지 시장은 표면적으로 평온한 상태를 유지했습니다. 지금도 타이거매니지먼트와 연락을 하고 있어요. 그들은 홍콩의 여러 중요한 경제 및 시장 지표, 특히 홍콩 방문객 수와 마진 부채 비율의 변화에 세심한 주의를 기울입니다.
원래 나에게 홍콩을 방문하는 관광객 수는 홍콩 경제와 시장을 추적하는 데 필요한 12가지 종합 지표 중 하나에 불과했지만, 타이거 펀드의 영향으로 알게 됐다. 홍콩을 방문하는 관광객의 수는 홍콩 경제에 큰 영향을 미칩니다.
홍콩을 방문하는 관광객은 홍콩 화폐 발행의 원자재인 홍콩의 외환 수입과 직결된다. 내 개인 통계에 따르면 관광은 홍콩 서비스 수출의 40% 이상을 차지하며 연계 환율 시스템을 안정화하는 데 중요한 지원 역할을 합니다.
홍콩을 방문하는 관광객의 소비는 홍콩의 GDP에 크게 기여합니다. 표면적으로 홍콩관광협회 통계에 따르면 홍콩을 방문하는 관광객의 소비는 GDP의 6%를 차지한다. 하지만 경제에 대한 간접적인 승수 효과를 고려한다면, 내 추정에 따르면 GDP에 대한 기여도는 12.5% 이상입니다.
또한 홍콩 방문객은 경제의 선행지표이며, 경제활동의 또 다른 중요한 지표인 소매업 동향은 기본적으로 홍콩 방문객 수에서 유추할 수 있다. 둘은 상관관계가 높습니다.
타이거펀드가 주목하는 또 다른 중요한 지표는 투자자 당좌차월율(투자자 당좌대출 금액/투자자 총 투자금액)이다. 홍콩증권거래소에는 이와 관련한 공식 통계가 없기 때문에 피크증권의 데이터를 바탕으로 전반적인 시장 상황을 추정할 수밖에 없습니다. 투자자들의 당좌인출률은 주식시장의 열기를 보여줄 수 있다. 예를 들어 홍콩 주식시장이 최고조에 달했던 1997년 상반기에는 투자자들의 당좌차월 비율이 매우 높았다. 우량주의 자금조달비율은 70~80% 정도이고, 레드칩 국영기업과 심지어 3·4위권의 자금조달비율도 50~60% 수준이다.
증권사는 일반적으로 한계이익률이 매우 높고, 고객에게 제공되는 대출 금리가 최고 이자율에 3%포인트를 더한 금리인 경우가 많기 때문에 투자자에게 주식금융 서비스를 제공할 의향이 매우 높습니다. 차입비용은 은행간 금리이기 때문에 스프레드는 5~8%포인트까지 가능하다.
일반적으로 당좌대출 금리가 비정상적인 수준에 도달하면 주식시장 조정이 멀지 않을 수 있다. 따라서 초과인출비율은 역지표이다. 실증적인 데이터에 따르면 미국 주식시장의 버블이 터지기 전에 투자자들의 당좌대출 금리는 이미 고점에 도달한 상태였다.
더 중요한 것은 당좌대출 금리가 지나치게 높으면 주식시장 조정이 가속화될 것이라는 점이다. 예를 들어 금리가 오르고 주가가 하락하면 증권사는 고객에게 증거금 추가를 요구하게 되고, 이로 인해 다수의 고객이 포지션을 축소하게 되어 하락폭이 더욱 커진다. 이는 공매도를 주요 기법으로 하는 헤지펀드에게 매우 중요하다. 그들은 빠른 승리를 좋아합니다.
대규모 주문: 타이거 펀드의 헤지 방식
타이거 펀드는 전반적으로 홍콩 시장에 매우 약세를 보이고 있습니다. 홍콩텔레콤 인수에 거액의 돈을 쓴 이유는 무엇일까?
1998년 5월 Tiger Management는 Peggy Securities에 홍콩 통신 주식 1억 5천만 달러를 매입하도록 위임하는 대규모 어음을 Peggy Securities에 넘겼습니다. 일반적으로 이러한 대량 주문에는 몇 가지 요구 사항이 있습니다. 예를 들어, 일일 거래량은 15%를 초과할 수 없으며, 가격은 전일 종가의 2%를 초과할 수 없습니다. 나중에 에이전시의 영업 책임자인 이안 달라스(Ian Dallas)는 자신이 본 것 중 가장 큰 주문이며 완료하는 데 일주일이 걸렸다고 말했습니다. 실제로 운용자산 규모가 크기 때문에 타이거펀드의 수주규모도 상당히 크다. 보통 주문금액은 654억 3880만 달러 ~ 654억 3800만 달러 + 5억 달러이고, 단기 주문 금액은 5000만 달러 ~ 7500만 달러입니다. 보통 펀드매니저가 애널리스트의 리서치를 좋아하면 자신이 일하는 증권사를 통해 주문을 하게 된다. 이른바 증권회사의 '수수료'다. 이에 따라 증권사로부터의 리서치 리포트는 일반적으로 타겟 고객에게 무료로 발송됩니다. 증권업계에서는 애널리스트의 보상이 해당 리서치의 인기도에 따라 결정됩니다. 스타 분석가가 연봉 200만~300만 홍콩달러를 받는 것은 드문 일이 아니다.
판매 주문이 아닌 구매 주문이라는 점에 유의하시기 바랍니다. 타이거 펀드는 전반적으로 홍콩에 대해 매우 약세를 보이고 있습니다. 홍콩텔레콤 인수에 거액의 돈을 쓴 이유는 무엇일까? 돌이켜보면 이 법안의 발상은 매우 영리하다. 첫째, 타이거 펀드는 홍콩 달러 은행 간 금리가 급격하게 상승할 것으로 예측하고 있으며, 이는 다량의 현금을 보유하고 있는 홍콩 텔레콤에 직접적인 이익이 될 것이다. 금리는 은행과 부동산에 큰 타격이 될 것이지만 당시 독점 위치에 있던 홍콩 텔레콤의 사업에는 거의 영향을 미치지 않았습니다. 둘째, 독점포지션을 가지고 공공주를 매입하는 것은 타이거펀드가 금리와 경기사이클에 민감한 부동산주, 은행주를 공매도하는 것에 대한 헤지이기도 하다.
타이거매니지먼트의 홍콩텔레콤 인수비용은 약 HK$13 정도였던 것으로 기억한다. 1998년 8월 부동산, 은행 등 많은 우량주가 폭락했을 때 홍콩텔레콤은 HK$15 수준으로 안정되었습니다.
막간: 소로스 재단과의 만남
1시간이 넘는 회의 중 약 30분은 거의 다툼에 가까웠는데, 나는 그것을 수백 번 경험했다. 지금까지 본 미팅 중 가장 폭발적이고 독특한 펀드매니저 미팅이었습니다.
1998년 7월 24일, 소로스의 퀀텀 펀드는 토론을 위해 나를 홍콩 사무실로 초대했습니다. 나를 맞이한 사람은 Quantum Fund Global Research의 전무이사인 Rodney였습니다. ;;존스와 분석가 벤? ;;데소마, 그들의 질문은 기관총과도 같다. 홍콩 시장에 대한 우리의 견해는 거의 동일하지만, 중국의 거시경제 전망과 위안화 환율 추세에 대한 우리의 견해는 전혀 다릅니다.
방중에서 막 돌아온 이들은 중국 경제가 조만간 붕괴해 디플레이션, 생산과잉, 극도로 낮은 효율성 등 심각한 문제에 직면할 것이라고 믿고 있다. 가까운 미래(1~3개월). 이들의 주장은 위안화가 다른 아시아 통화에 비해 심각하게 고평가돼 있으며, 미국 달러 대비 위안화의 잠재가격(암시장 가격)이 약 8%(미화 6만5438달러+0위안~9위안) 하락했다는 것이다. 내 생각에는 일부 지역의 위안화 암시장 가격 하락이 위안화의 공식 가격을 완전히 반영하지 못하는 것 같습니다. 기본적인 경제 요인을 분석해 보면, 단기 및 중기적으로 위안화에 대한 평가절하 압력은 없을 뿐만 아니라 절상 압력도 존재합니다. 나의 주요 주장은 수출에서 외국인 투자 기업의 역할이 증가함에 따라(당시 비중은 40% 이상) 수출 단가가 크게 감소하고 실질실효환율이 향상되었다는 것입니다. 위안화 가치는 위안화 절상 가능성을 의미합니다. 중국의 양호한 국제수지와 풍부한 외환보유액은 위안화 환율을 뒷받침할 수 있습니다.
1시간이 넘는 회의 중 약 30분은 거의 다툼에 가까웠던 시간이기도 했다. 이것은 내가 수백 번 경험한 펀드매니저 회의 중 가장 폭발적이고 독특한 회의였다.
매크로 헤지펀드의 3차원 전략
홍콩 시장의 매크로 헤지펀드 운영 순서와 방식은 일부 주식 우선 매도 → 금리 선물 매도, 항셍 지수 선물 및 옵션 → 홍콩 위안화 선물 매도 → 다수의 홍콩 주식 공매도.
홍콩의 자산 거품과 연계 환율 시스템의 본질적인 결함은 헤지펀드에게 최소한 4가지 투기 기회를 제공했습니다. 홍콩 달러 선물 매도; 홍콩 달러 금리 선물 매도; 선물, 항셍 지수 옵션 매도, 홍콩 주식 매도.
홍콩 달러 선물을 매도하는 것이 가장 중요한 단계입니다. 홍콩 달러 선물 매도에는 다음 세 가지 단계가 필요합니다:
─홍콩 달러 이자율로 다국적 은행으로부터 홍콩 달러를 빌립니다.
- 빌린 홍콩 달러를 시장 가격에 매도합니다. 그리고 미국 달러를 산다;
-매수한 미국 달러를 미국 달러 금리로 빌려준다;
홍콩 달러가 미국 달러에 비해 평가절하되거나 홍콩과 홍콩 사이의 금리 차이가 홍콩 달러와 미국 달러가 확대되고 홍콩 달러 선물 공매도가 이익을 얻을 수 있습니다.
헤지 금리(1 + 홍콩달러 금리) = (1 + 미국달러 금리) × 선물가격/현물환율의 등가이론에 따르면 선물환 홍콩달러 하락 환율은 현물 이자율의 상당한 증가로 이어질 것입니다. 실증적인 관점에서 헤지펀드의 거래상대방이 영국 은행이라고 가정해보자. 헤지펀드가 선물시장에서 홍콩달러를 팔고 미국달러를 사는 반면, 영국은행은 선물시장에서 미국달러를 팔고 홍콩달러를 산다. 홍콩 달러 선물의 위험을 헤지하기 위해 영국 은행은 미국 달러 헤지 대가로 현물 시장에서 홍콩 달러를 매도해야 합니다. 이것을 "스왑"이라고 합니다. 현물시장에서는 영국 은행의 거래상대방이 홍콩통화청(Hong Kong Monetary Authority)이기 때문에 홍콩달러 공급이 감소하고 금리는 자연스럽게 상승한다. 현물시장의 거래상대방이 다른 상업은행이라면 홍콩달러는 수요와 공급으로 인해 평가절하 압력을 받게 될 것입니다. 홍콩달러의 매력을 높이기 위해 은행은 홍콩달러 예금 금리를 인상해야 한다. 이에 따라 홍콩달러 금리도 상승할 전망이다.
금리선물은 항셍지수 선물, 옵션, 홍콩 주식과 밀접한 관련이 있습니다. 금리가 오르면 금리에 매우 민감한 홍콩 증시는 하락할 것이다. 항셍지수 선물과 옵션도 이에 따라 하락했다.
그래서 제가 아는 한 홍콩시장에서 매크로 헤지펀드의 운용순서와 방식은 이렇습니다.
일부 주식 공매도 → 금리선물 공매도, Hang 셍 지수 선물 및 옵션 → 홍콩 달러 선물 매도 → 최종적으로 홍콩 주식을 대량 매도합니다.
전체 시장이 여전히 '미친' 강세 상태에 있을 때 극도로 과매수된 일부 주식을 점진적으로 매도하는 것은 상대적으로 안전하고 은폐된 전략입니다. 내가 아는 한, 많은 매크로 헤지펀드는 다수의 레드칩 국영기업과 부동산 주식을 항셍지수 15,000~16,000 수준에서 매도한 후 점차 금리선물과 항셍지수 선물을 매도한다.