주림해염
1990 년대 이후 국제금융 분야의 위기는 중간환율제도 국가에서 위기가 점점 더 많이 발생하고, 투기성 공격이 중간환율제도 국가에서 점점 더 많이 발생하고 있다는 새로운 특징을 보이고 있다. 중간 환율제도와 금융위기 사이에 어떤 필연적인 연관이 있는지, 이 글은 실증분석과 이론 검토를 통해 이 문제를 연구하여 우리나라 위안화 환율제도의 심도 있는 개혁을 위한 새로운 사고방식을 제공하려 한다.
첫째, 제기 된 질문
경제금융 세계화의 발생과 발전에 따라, 특히 1990 년대 이후 국제금융분야의 위기 (전면금융위기, 은행위기, 통화위기, 환율제도 위기 등 다양한 유형과 정도의 위기 포함) 가 새로운 발전 특징을 보이고 있다. 즉, 위기가 중간 환율제도 국가에서 점점 더 많이 발생하고 있다. 또 중간 환율제도를 시행하는 나라에서는 투기성 공격이 늘고 있다. 중간 환율제도란 국제통화기금 (IMF) 이 1999 에서 회원국의 환율제도 분류체계를 재조정한 후 생긴 개념 범주다. 완전 고정환율제도와 완전 자유변동환율제도 사이의 각 계층에 걸친 환율제도를 말한다. 통계에 따르면 1990 년대 이후 중간 환율제도를 시행하는 국가의 비율도 하락하고 있으며, 중간 환율제도를 제외한 각환율제도를 시행하는 국가의 비율은 갈수록 높아지고 있다.
이론은 실천에서 비롯되며, 이에 따라 이론계에' 중간 환율제도 소멸가설' 이라는 새로운 이론이 등장했다. 이 이론은 자본 유동성이 날로 높아지는 경제에서 한 나라의 환율제도가 완전히 고정된 환율제도와 완전히 자유롭게 변동하는 환율제도 중에서 선택해야 한다고 주장한다. 어떤 형태의 중간 환율제도도 지속될 수 없다. 이 이론의 논증에는 과격한 혐의가 있어 많은 대립적 관점이 생겨났지만, 이 방면의 논의는 전통적인 고정환율제도와 변동환율제도의 장단점을 대체해 환율제도 선택 이론 논쟁의 초점이 되고 있다.
국제 학술계가' 중간 환율제도가 사라진다' 와 관련 문제에 대한 논의가 우세하지만' 중간 환율제도가 사라진다' 는 이론적 근거는 아직 정론이 없고 탐색 단계에 있다. 그러나 이 논단은 적어도 중간 환율제도와 금융위기 사이에 일정한 관계가 있음을 보여 중간 환율제도의 지속 가능한 발전 문제를 불러일으켰다. 현재 이론계에서' 중간 환율제도가 사라진다' 는 논의는 금융위기와의 관계에 대한 전면적인 논의는 거의 없지만, 필자는 이 방면의 연구가 중요한 현실적 의의와 이론적 의의를 가지고 있다고 생각한다. 중국의 경우, 시행중인 환율 제도는 일종의 중간 환율 제도이다. 이에 따라 이 글은 끊임없이 개방되는 경제금융의 맥락에서 중간 환율제도와 금융위기와의 관계를 검토했다. 중국 환율제도의 선택과 전환은 인민폐 환율 형성 메커니즘의 개혁과 개선, 그리고 어떤 예방조치에도 중요한 참고의의가 있다.
둘째, 중간 환율 제도와 금융 위기의 관계에 관한 실증 분석
(a) 샘플 선택
데이터의 가용성 및' 중간 환율제도 소실론' 의 연대를 감안하여 본 연구의 샘플 기간은1990-2001년으로 정해졌다. 샘플 국가는 이미 국제금융시장에 녹아들거나 녹아들고 있는 선진국과 신흥시장 국가, 특히 호주, 볼리비아, 캐나다, 콜롬비아, 이집트, 인도네시아, 이탈리아, 한국, 말레이시아로 제한된다.
우리는 거시 경제 변수, 금융 변수 및 가상 변수의 세 가지 변수를 선택했습니다. 거시경제변수에는 GDP 성장률, 실제금리, 인플레이션율, 중앙정부 적자와 GDP 의 비율이 포함됩니다. 금융변수에는 M2 대 외환보유액 비율, 민간 부문 신용대 GDP 비율, 은행 유동성 보유액과 은행 자산의 비율, 국내 신용의 증가율이 포함됩니다. 또한, 우리는 가상 변수인 환율제도의 선택, 즉 환율제도가 중간 환율제도일 때 변수 값이 650 이라는 것을 도입했다.
(b) 모드 선택
이 글은 demir guc 과 Detragiache( 1998) 의 방법을 사용하여 환율제도 선택과 금융위기 간의 관계를 연구한다. 구체적으로 본 연구에서는 환율제도의 선택을 해석 변수 중 하나로 삼고 모델을 통해 금융위기 확률에 대한 해석적 변수의 해석능력을 얻어냈다.
샘플 관찰 기간 (매년) 의 매 시기마다 한 나라의 위기 상태에는 금융위기가 있거나 금융위기가 없다는 두 가지 가능성이 있다. 그렇다면 위기의 해석 변수는 1 년 내 국가의 위기 상태를 나타내는 이원변수다. 위기가 발생했을 때 1 을 취하면 확률은; 위기가 없을 때 값은 0 이고 확률은 입니다. 특정 기간 동안 특정 국가 또는 지역의 금융 위기에 영향을 미치는 변수 세트를 나타내는 치수 벡터인 해석 변수입니다. 해석 변수에 해당하는 계수 벡터로, 해당 값은 모형 회귀에 의해 결정됩니다. 이것은 확률 분포 함수입니다.
Logit 함수의 정의에 따라 사용 가능한 확률 분포는 다음과 같습니다
(1)
그 가능성 함수는
(2) 다음과 같이 표현할 수있는 컬렉션
(3)
그것을 우도 함수로 대입하여 얻다.
(4)
공식 (3.4) 양쪽의 로그를 취하여 얻다
(5)
Logit 추정을 사용하여 위 모델을 회귀하여 계수 벡터의 추정치를 얻습니다. 그러나 해당 해석 변수의 유연성이 아니라 해당 기호는 해석된 변수의 확률 변화 방향을 나타냅니다. 양수일 경우 해석 변수의 변화 방향은 위기 발생 확률과 같다. 음수이면 해석 변수의 변화 방향은 위기 확률과 반대이다.
경제 변수는 위기 기간 동안 독립적이지 않기 때문에 위기가 발생할 때 상호 작용이 증가하므로 모델의 회귀 결과에 영향을 미칩니다. 이를 감안해 본 연구의 샘플은 위기 기간의 샘플 포인트를 배제하고 위기 전 연도, 위기 후 연도, 위기 이후 연도의 샘플만 보존하여 위기 자체의 모델 회귀 결과에 대한 간섭을 약화시켰다.
(iii) 연구 과정 및 결과
먼저 9 개의 변수를 모두 회귀하고 결과는 EQ 1 으로 표시한다. 그런 다음 몇 가지 거시경제 변수와 가상 변수가 회귀되어 EQ2 가 됩니다. 그런 다음 금융 변수와 벙어리 변수로 돌아가면 EQ3 이 됩니다. 마지막으로 이를 바탕으로 통계적 의미가 좋은 변수를 선택해 회귀한 결과 EQ4 가 나왔다. 표 1 은 9 개의 경제 변수 중 몇 가지를 나열합니다.
몇몇 방정식에서 변수' 환율제도' 를 해석하는 것은 90% 또는 95% 의 통계적 유의성 테스트를 통과해 환율제도의 선택이 위기 발생 확률에 영향을 미친다는 것을 보여준다.
Logit 모형의 회귀 결과를 비교할 때 일반적으로 사용되는 매개변수는 AIC (적조의 정보 지침) 입니다. "최소 AIC 법칙"-AIC 값이 작을수록 모형 회귀 효과가 좋습니다. EQ4 는 표 3. 1 에 표시된 다중 모델 회귀 결과 중 가장 잘 작동합니다. 이는 이 모형에서 변수를 해석하는 선택이 다른 회귀 모형의 결과를 기반으로 하기 때문입니다. EQ4 는 다른 조건이 같은 경우 중간 환율제도와 모퉁이 환율제도가 금융위기를 일으킬 확률을 연구하는 데 쓰인다. 그 결과 중간 환율제도가 금융위기를 일으킬 확률은 1 1.52% 로 코너 환율제도보다 훨씬 큰 것으로 나타났다.
표 1 logit 모델 연구 결과
EQ 1
EQ2
EQ3
EQ4
거시 경제 변수
국내총생산성장률
-0. 184877**
-0. 149640*
-0. 159432*
(0.0242)
(0.0625)
(0.0656)
실질 이자율
-0.0 13369***
-0.0 10 129***
-0.0 12098***
(0.0023)
(0.000 1)
(0.00 13)
인플레이션율
0.015943
0.00375
(0. 18 16)
(0.67 1 1)
중앙정부 적자와 국내총생산의 비율
0. 145525*
0.026868**
0.032395**
(0.0548)
(0.022)
(0.0 179)
금융 변수
외환 보유고에 대한 M2 의 비율
-0.0079887*
-0.045964
(0.099 1)
(0.2489)
국내 총생산에 대한 민간 부문 신용의 비율
-0.112009
0.0 1062
(0. 1484)
(0.3967)
은행 자산에 대한 은행 유동 준비금의 비율
-12.29622**
-5.050808
-4.514626
(0.0379)
(0.2538)
(0. 1756)
국내 신용 성장률
1.34 16 18
0.05494 1
(0.2002)
(0.60 17)
허변수
환율제도
2.3405 1 1*
2.096929*
1.980507*
2.379285**
(0.0527)
(0.06 14)
(0.078 1)
(0.0336)
미국 화학자 협회 (American Institute of Chemists)
0.598474
0.592889
0.63 1794
0.586634
주: 셀 안의 숫자는 회귀의 각 해석 변수에 해당하는 계수이고 괄호 안의 숫자는 확률을 나타냅니다.
* 호, * * 호, * * 호 네 기호로 표시된 해석 변수는 각각 0.80, 0.90, 0.95, 0.99 의 중요도로 통계 검사를 통과했습니다.
셋째, 중간 환율제도와 금융위기의 관계에 대한 이론적 분석
실증적 결과 중간 환율제도가 모퉁이 환율제도보다 금융위기를 일으킬 가능성이 더 높은 것으로 나타났다. 그 이유는 주로 다음과 같다.
(a) 중간 환율 제도의 암묵적 보증은 금융 도덕적 위험을 유발하기 쉽다.
경제학의 도덕위험은 일반적으로 위탁대리관계에서 대리인 (일반적으로 정보 열세자) 이 자기이익본능에 이끌려 제도적 허점과 정보 우세를 이용하고 자신의 효용을 극대화하며 의뢰인 (일반적으로 정보 열세자) 이나 다른 대리인의 효용을 손상시킬 위험을 가리킨다. 재무도덕위험은 대리인의 융자 과정에서의 투기 행위와 도덕적 실패를 가리킨다. Eichengreen 과 Hausmann( 1999) 의 견해에 따르면 금융 시스템의 도덕적 위험은 다음과 같은 성격의 문제입니다. 은행의 채무는 제한적이고 시장은 은행이 부담하는 위험에 대해 비대칭적인 정보를 가지고 있으며 은행이 곤경에 처했을 때 어느 정도 구조될 가능성이 있습니다. 이 정의에 따르면, 모든 금융 체계에는 어느 정도 도덕적 위험 문제가 있다. 금융체계의 도덕적 위험 중에서 은행은 금융위험의 가장 중요한 원천이다. 당국의 규제가 부실하거나 정부가 은행에 명시적 또는 암묵적 보증을 제공하는 조건 하에서 은행은 충분한 위험 관리를 실시할 동력이 부족하고 이윤 극대화에 따른 이익 추구에 큰 위험을 감수할 것이다. 예를 들어, 은행은 자본 허가의 범위와 자신의 경영 능력을 초과하여 과도하게 대출을 할 것이다. 국내 시장 점유율을 놓고 경쟁하기 위해 자체 자산의 질이 떨어졌다. 자본 흐름 방향이 반전되면 심각한 금융문제, 심지어 위기가 발생할 수 있다.
중간 환율 제도를 시행하는 국가에서 정부는 환율의 특정 값을 유지하거나 환율을 작은 범위로 안정시키겠다고 약속했다. 실제로 정부는 중간 환율제도를 유지하고 환율의 상대적 안정을 유지할 수 있다는 메시지를 시장에 전달했다. 이는 환율의 안정에 대한 암묵적인 보장을 제공하는 것과 같다. 암묵적 보증은 도덕적 위험의 원천 중 하나입니다. 동남아 금융위기 속 여러 나라의 상황이 좋은 예이다. 크루그먼 (1998) 은 "금융기관의 채권자들은 정부의 명확한 보증이 없지만, 태국 금융회사와 한국은행 등 금융기관에 자금을 공급하는 대부분의 사람들은 그들이 위험보호를 받을 것이라고 생각하고 있으며, 이들 기관과 정부 간의 강력한 정치관계는 이런 인상을 깊어지게 한다" 고 말했다. 은행, 공공 및 기타 금융시장 대출자들은 정부가 환율을 그대로 유지하거나 발표 방향을 약간 바꿀 것으로 예상하여 외환 노출에 대한 인센티브를 낮췄지만, 오히려 고위험 투자에 대한 인센티브를 증가시켜 대량의 외환포지션이 환율 변화의 위험에 처하게 했다. 동시에, 은행이 헤징이 없는 외채를 빌려 왔기 때문에, 불확실성을 줄이기 위해 외국 대출자들은 대부분 단기 채무를 빌려 주었고, 일부 원래의 장기 프로젝트는 어쩔 수 없이 빌려 주었다.
사실은 바로 이렇다. 1990 년대의 여러 금융 위기에서 은행은 외환위험을 완전히 헤지하지 못했고, 많은 은행들이 위기가 발생했을 때 파산하여 은행과 화폐의 이중 위기를 초래했다. 동남아 금융위기를 예로 들어 봅시다. 당시 일부 동남아 국가들은 다른 성숙 시장 국가에 비해 환율 변동성이 낮았기 때문에 (표 2 참조) 투자자들은 당국이 환율 위험에 대한 보증을 제공할 것이라고 믿게 되었다. 이에 따라 대량의 단기 외자가 은행체계의 중개를 통해 중국으로 유입되는 반면, 은행 등 대출자들은 외화 대출을 헤지할 동력이 없다 (표 3 참조). 이때, 일단 어떤 위기 신호가 번쩍이면 (예: 단기 채무 급증 등). ), 투자자들은 이 나라 금융체계에 문제가 있다고 보고 환율이 떨어질 수 있으며 정부가 중간 환율제도를 포기할 때까지 현지 통화를 외환보유액으로 환전할 것으로 보고 있다. 이렇게 되면 환율이 하락하고, 은행의 원화 수입은 외화 채무를 상환할 수 없고, 파산을 선언할 수밖에 없다.
은행뿐만 아니라 기업과 개인도 같은 상황을 가지고 있다. 중간 환율 제도 하에서, 그들은 외국 대출의 환율 위험을 완전히 헤지할 동력이 없다. 예를 들어, 동남아시아의 금융 위기 기간 동안 인도네시아에서는 많은 회사들이 해외 시장에서 직접 돈을 빌려 왔으며, 그 비헤지 포지션으로 인해 현지 통화로 대출을 제공하는 국내 은행들은 엄청난 신용 위험을 겪게 되었습니다. 표 4 는 일부 아시아 국가들이 65438 에서 0996 까지의 채무 상황을 보여 주며, 이들 국가의 외채가 총채무 중 상당히 높은 비율을 차지하고 있음을 보여준다.