1 뉴 브레튼 우즈 시스템?
우리의 이야기는 아시아 밖에서 시작된다.
65438 년부터 0944 년까지 유럽 경제체계는 가동할 수 없는 단계에 이르렀고, 경제 재건을 시작할 수 있는 외부 힘이 절실히 필요했다. 그해 7 월, 45 개국이 브레튼 우즈에서 회의를 열어 전후 재건과 국제금융체계 질서를 논의한 뒤 결국 브레튼 우즈 협정에 도달했다.
이 계약에는 두 가지 주요 내용이 있습니다. 하나는 고정 환율 제도를 시행하는 것입니다. 둘째, 이 체계는 국제통화기금, 세계은행 등 일련의 국제기구와 미래의 관무총협정에 의해 추진될 것이라고 규정하고 있다.
이 체계에 따르면, 유럽은 그 통화를 달러와 연결하고 이자율을 고정한다. 미국에 대한 수출을 확보하기 위해 대부분의 유럽 국가들의 환율은 과소평가되었다. 그 결과 미국 소비자들은 끊임없이 돈을 써서 국제수지 적자를 형성하고 있으며, 유럽 중앙은행 외환보유액이 계속 미국 자산으로 유입되어 보완되고 있다.
이 체계는 잘 운영되어 거의 4 분의 1 세기 동안 계속되었다. "세상에 흩어지지 않는 잔치가 없다" 고 브레튼 우즈 시스템은 결국 역사의 무대에서 벗어났지만, 이때 유럽은 이미 발달한 경제와 금융의 중심지가 되었다. 즉 유럽은 더 이상 미국을 필요로 하지 않는다는 것이다. (알버트 아인슈타인, Northern Exposure (미국 TV 드라마), 스포츠명언)
듣기에 좀 익숙한가요? 지난 8 년 동안 아시아의 경제 성장은 바로 이렇다. 아시아의 경제 성장은 줄곧 미국에 크게 의존해 왔으며, 이로 인해 미국의 경상 계좌 적자가 커지고 있으며, 아시아의 경상 계좌 흑자는 계속 증가하고 있다. 많은 국가들이 환율에 개입하고, 아시아 통화의 환율은 과소평가된다. 아시아 외환보유액이 급속히 증가하면서 이들 외환보유액은 다시 미국 자산으로 돌아갔다.
이것은 Bretton Forest 시대와 매우 비슷해 보인다: 세계는 새로운 고정환율 성장 시대로 접어들었다.
아시아는 경제 성장을 갈망하며 단순한 국내 수요보다 더 빨리 성장할 필요가 있다. 중국, 인도 및 기타 개발도상국의 방대한 농촌 인구로 인해 아시아는 노동 집약적인 제조업 수출을 매우 필요로 한다. 당연히 선진국, 특히 미국만이 이들 제품의 최종 시장이 될 수 있고, 아시아에서는 과소평가된 화폐와 달러를 연결함으로써 국내 저임금을 유지하여 경쟁력을 확보하는 것이 가장 좋다.
이 상황은 얼마나 오래 지속될 수 있습니까? 이론적으로 아시아가 그렇게 하고자 한다면, 수천 명의 농촌 인구가 산업 노동력에 완전히 흡수되지 않는 한, 아시아가 여전히 노동 집약적인 수출 산업에 의존하는 한 이런 국면은 유지될 수 있다.
이것은 일반적인 설명이지만, 우리가 보기에 이것은 옳지 않다.
"불황 경제" 에 대처하는 임시방편
아시아 국가들이 거액의 무역 흑자를 얻기 위해 달러를 주시한다는 생각은 잘못된 것이다. 실제로 1980 년대 말 1998 이전 25 년 동안 엔화를 제외한 아시아 통화는 달러화에 대한 환율이 변동해 외환시장에 대한 공식적인 개입이 거의 없었다. 더 중요한 것은, 이 25 년 동안 (1980 년대 말 제외) 아시아는 무역 흑자가 아니라 무역 적자였다.
1998 부터 상황이 달라졌다.
그러나 1998 부터 모든 상황이 달라졌다. 아시아 통화는 달러에 대해 거의 변동이 없었고, 현재 아시아의 거대한 무역 흑자는 이전에는 없었다.
8 년 전 아시아가 갑자기 새로운 정책을 채택하기로 결정했습니까? 우리는 그렇게 생각하지 않는다.
1998 이후 대부분 아시아 수출이 GDP 를 차지하는 비중은 사실상 증가하지 않았다. 실제로 무역흑자 확대는 아시아 수입 비중 축소로 인한 것으로 아시아 금융위기 이후 아시아 자본지출이 크게 감소했기 때문이다.
대부분의 아시아 국가들은 이미 정상적인 경제 발전 궤도에서' 불황' 경제에 진입했다. 투자 수요가 급락해 수입지출이 하락하고 무역흑자가 기록을 깨고 거액의 외환유입이 자연스럽게 벌어져 통화절상 압력이 가중되고 있다. 그러나 정책 입안자들은 내수 침체, 생산능력 과잉, 디플레이션에 직면해 수출을 경제를 이끌어낼 수 있는 몇 안 되는 엔진 중 하나로 꼽았다. 화폐가치 상승을 허용한다면 더 큰 디플레이션 압력과 수출에 대한 피해가 더 심각한 내수 부족, 수입 수요 부족, 더 큰 무역흑자로 이어질 수 있다는 의미다. 따라서 당시 아시아 국가의 중앙은행은 환율 안정을 유지할 수밖에 없었다고 생각한다.
어떻게 끝낼까요?
국내 수요와 생산능력 이용률이 정상으로 돌아간다면 인민폐를 계속 달러를 주시할 이유가 없다. 아시아 중앙은행은 외환시장에 대한 개입을 줄여 환율을 더 자유롭게 변동시킬 것이다.
그럼 이 과정은 얼마나 걸릴까요? 국내 투자와 무역의 균형을 평가하는 것으로 시작하는 것이 좋다. 우리의 결론은 최악의 시기는 이미 지나갔지만 과정은 여전히 더디다는 것이다.
먼저 투자를 보면, GDP 에 대한 투자의 비중이 이미 반등할 조짐을 보이고 있다. 더 중요한 것은, 실제 건축활동이 지난 2 년 동안 성장을 회복했고, 부동산 가격 상승은 아시아 공급 과잉의 시대가 곧 끝날 것이라는 것을 보여준다.
반면에, 우리는 여전히 아시아가 거액의 무역 흑자를 반전시킬 것을 기대하고 있다. 2005 년과 2006 년 중국의 흑자로 아시아 지역 전체의 흑자가 크게 상승했지만 중국을 포함하지 않으면 다른 아시아 경제의 흑자는 감소하지 않았다. 2006 년에는 오직 두 나라의 무역 흑자가 감소했다: 인도와 한국.
이 사실은 무역 흑자가 GDP 의 6% 에 달한다면, 이 경제의 정책 입안자들이 화폐의 점진적인 상승을 용인할 수 있다는 미묘한 점으로 이어질 수 있다. 비록 이것이 반드시 화폐의 탄력성을 크게 증강시킬 수는 없다.
왜 점차 상승해야 하는가? 평가절상의 외부 압력이 매우 크기 때문에, 아시아 중앙은행은 확실히 이러한 외부 압력에 반응할 것이다. 아시아 소규모 경제 (중국과 인도 제외) 의 월별 외환보유액과 통화평가절상 속도 사이의 관계를 살펴보면 둘 사이에 강한 연관성이 있음을 알 수 있다. 외환보유액이 GDP 의 3.5% 를 초과하면 환율도 오르고, 외환보유액 증가가 하락하면 환율평가절상도 중단된다.
우리는 이것이 앞으로 24 개월 안에 더 일어날 것이라고 믿는다.
어떤 통화가 평가절상될까요?
그 지역의 모든 경제의 화폐가 곧 평가절상될 것인가? 우리의 대답은' 전부는 아니다' 이지만, 우리는 어떤 아시아 통화도 달러에 대해 과대평가된다고 생각하지 않는다. 환율을 결정할 완벽한 방법은 없습니다. 실천에는 여러 가지 방법이 있지만, 우리가 단기를 토론할 때, 우리는 국제수지 균형을 기초로 하는 것을 좋아한다.
각종 통화의 단기 평가절상 압력계를 보면 홍콩달러, 인도 루피, 원화의 평가절상 압력이 크지 않고, 다른 통화들은 더 큰 압력을 받는 것 같다.
중국과 인도.
이제 중국과 인도에 대해 이야기해보죠. 이 두 나라는 세계 최대의 농촌 노동력을 보유하고 있어 수출 성장에 대한 수요가 매우 크다. 게다가, 이 두 경제는 아시아 금융 폭풍 이후 이 지역에서 투자 하락 추세가 나타나지 않은 유일한 경제이다. 이 두 나라는 앞서 언급한' 불황경제' 진영에 속하지 않는다는 것이다. 중국과 인도는 새로운 아시아 브레튼 우즈 시스템의 핵심이 될 것인가?
대답은' 아니오' 입니다. 인도는 달러를 노리는 체계에 속하지 않으며 수출도 강하지 않습니다. 지난 8 년 동안 인도는 무역 적자가 발생한 유일한 아시아 경제국이다.
위안화 환율의 기본 안정을 유지하는 것은 중국의 전략이지만, 많은 투자자들은 중국이 1997 에서 달러를 노리는 환율제도를 채택해 위안화가 자본유출로 평가절하되는 것을 방지해 2003 년까지 대외흑자가 발생해 외자유입을 초래하고 있다는 것을 잊고 있다. 중국의 무역 흑자가 급격히 상승하고 수입 증가가 급격히 하락한다면, 2005 년 중반처럼 중국 정부는 환율 탄력 증가를 허용할 것이다.
아시아 통화의 중기 추세는 어떻습니까?
아시아 경제가 정상으로 돌아간다는 것은 아시아 통화가 달러화에 더 큰 유연성을 가져야 한다는 것을 의미하지만, 아시아 통화는 어느 방향으로 달릴 것인가?
단기적으로 이 질문에 대한 답은 분명하다. 아시아의 무역 흑자가 너무 높아서 그 지역의 거의 모든 경제 통화가 절상 위험에 처해 있다. 이런 상황에서, 우리는 인민폐가 앞으로 24 개월에서 36 개월 내에 더 평가절상될 것으로 예상한다.
어느 정도까지? 우리는 특별히 큰 평가절상은 없을 것이라고 생각한다. 오늘날 아시아 통화는 다소 과소평가될지도 모르지만, 이는 일시적인 현상일 뿐이다. 대부분의 경제국의 수입이 매우 약하기 때문이다. 투자 비중이 증가함에 따라 평가절상 압력이 점차 완화될 것이며 명목 환율은 20% 에서 40% 까지 상승할 필요가 없다. 우리는 아시아 중앙 은행이이 점을 이해한다고 생각합니다.
바라사-사무엘슨 효과
외부 흑자가 감소하고 저축과 투자의 비율이 정상으로 돌아오면 아시아 각국 중앙은행이 외환시장에 개입하여 평가절상을 막는 것이 아니라 화폐의 양방향 변동의 유연성을 높일 수 있다.
이론적으로, 우리는 아시아 통화의 장기 방향이 명확하며, 그들은 달러, 유로, 엔화에 대해 모두 상승할 것이라고 생각한다.
이른바 저소득국이란 이름에서 알 수 있듯이' 저소득' 이다. 필리핀이나 방글라데시와 같은 국가의 시간당 임금 수준은 프랑스나 미국보다 훨씬 낮기 때문에 필리핀과 방글라데시의 비무역 서비스 가격은 프랑스와 미국보다 훨씬 낮으며, 명목 환율은 주로 제조업의 무역가능 상품 가격에 달려 있다. 이는 개발도상국이 달러로 계산한 GDP 가' 구매력 평가' 보다 훨씬 낮다는 것을 의미한다.
세계은행이 실시한 명목 GDP 와 구매력 평가 GDP 의 비교에 따르면 유럽연합과 일본 등 선진국, 중국 홍콩 싱가포르 등 성숙한 경제에서는 명목 GDP 와 구매력 평가 GDP 의 차이가 매우 작다. 왜냐하면 이들 경제의 임금 수준은 미국과 크게 다르지 않기 때문이다. 개발도상국에서는 그 차이가 매우 크다. 예를 들어 인도와 베트남에서는 명목 GDP 가 구매력 평가 GDP 의 5 분의 1 에 불과하다.
개발도상국의 경제 성장은 어떻게 될까요? 만약 그것이 미국이나 유럽보다 빠르게 발전한다면, 그것의 임금 수준과 수입도 미국과 유럽보다 빠를 것이다. 일반적으로 개발도상국 제조업의 생산성 증가는 비무역 서비스업보다 빠르다. 이는 국내 인플레이션이 명목 환율의 변화, 즉 실제 환율평가절상을 초과한다는 것을 의미한다. 명목 GDP 와 구매력 평가 GDP 의 격차가 줄어들면 화폐가 평가절상될 수 있다는 것이다. 이른바' 바라사-사무엘슨 효과' 라는 것이다.
세 가지 주요 요소
1970 년대 엔화 대 달러 환율이 360 에서 270 으로 올랐고 80 년대 후반에 또 140 으로 올랐다. 1980 년대에도 원화 가치가 크게 올랐다.
아시아 (일본 제외) 의 환율은 60 년대에 확실히 조금 올랐지만, 다음 30 년 동안 많이 평가절하되었다.
그 이유는 세 가지이며, 이 세 가지 이유 때문에, 우리는 앞으로 수십 년 동안 아시아 통화의 환율 추세를 감히 판단할 수 없다.
첫째, 인플레이션. 아시아 경제의 인플레이션률은 줄곧 서구 선진국보다 높다. 실제 환율이 오르고 있더라도 명목 환율은 여전히 평가절하될 수 있다. 1999 이후 저인플레이션은 아시아 통화가 달러에 안정을 유지할 수 있는 이유 중 하나이다.
둘째, 거대한 폐쇄 경제. 가중 평균 환율에 따르면 실제 유효환율은 1965 부터 크게 하락하기 시작했지만, 중국과 인도라는 두 개의 가장 큰 경제를 제외하면 환율이 오르고 있고, 중국과 인도의 통화는 지난 40 년 동안 크게 하락한 것으로 나타났다.
가치. 인도와 중국이 과거 폐쇄경제였기 때문에 바라사-사무엘슨 효과는 적용되지 않기 때문이다. 또한 중국과 인도는 과거에 환율을 엄격하게 통제했습니다.
지금 이런 시기는 이미 거의 지나갔다. 중국과 인도의 환율제도는 이전보다 훨씬 유연하며 수출이 GDP 를 차지하는 비율도 크게 상승했다. 양국 통화 절상 가능성도 높아졌다. 그러나 결국 국내 수요에 의존하는 대형 경제체에서는 환율이 어느 방향으로 변동할지 보장할 수 없다.
셋째, 장기는 충분한 시간을 의미합니다. 마지막으로 중요한 문제는 생산성의 장기적인 추세가 실현되는 데 수년이 걸린다는 것이다. 우리는 장기적으로 아시아 통화의 환율이 상승할 것이라고 생각하지만, 미래 10 또는 15 아시아의 환율이 계속 상승할 것이라고 믿을 만한 충분한 이유가 없다.
4 달러를 버리시겠습니까?
적어도 향후 2 년 동안 아시아 국가들은 지속적으로 강한 경상수지 흑자, 지속적으로 축적된 외환보유액, 아시아 화폐가 점차 상승하는 추세는 변하지 않을 것이다. 아시아는 언젠가 달러와 갈라질지도 모르지만, 우리가 보기에 이것은 긴 과정이다.
위에서 논의한 것은 아시아 통화의 미래 추세와 환율 정책의 주요 동인입니다. 일부 투자자들은 이미 불평을 시작한 것 같은데, 왜 그들이 가장 큰 우려를 놓쳤는가: 아시아 각국 중앙은행이 계속해서 달러를 지지하고 공식 외환보유액을 보유하게 될 것인가?
사실 이 문제는 매우 중요하다. 현재 일본을 포함해 아시아 국가의 공식 외환보유액은 3 조 달러가 넘는다. 단기간에 이 지역의 중앙은행이 함께 글로벌 외환과 고정수익시장의 최대 참가자를 구성했다. 물론, 아시아 중앙은행의 포트폴리오는 모든 경제학자와 투자자들이 매우 염려하는 문제이다.
아시아에는 몇 달러가 있습니까?
이렇게 방대한 외환보유액 중 달러 자산이 얼마나 됩니까? 대략 3 분의 2 정도죠. 사실, 공식 외환보유액의 비율을 발표하는 국가는 거의 없지만, 우리에게는 두 가지 정보원이 있다. 하나는 국제통화기금 (IMF) 으로 전 세계 대부분의 국가의 외환보유액 분기 정보를 종합해 공식 홈페이지에 게재했다.
IMF 수치에는 중국이 포함되지 않고 중국은 현재 공식 외환보유액이 가장 많은 나라이자 외환자산의 최대 구매자다. 그럼에도 불구하고 국제통화기금 (International Current Fund) 의 데이터는 여전히 각국의 외환보유량과 전략에 대한 전반적인 인상을 줄 수 있다.
이로부터 우리는 이 중앙은행이 달러를 보유하는 경향이 있다는 것을 알 수 있다. IMF 데이터에 따르면 달러는 글로벌 외환보유액의 66% 를 차지하며 그 중 6 1% 는 개발도상국이 보유하고 있다. 반면 유로화는 세계 외환보유액의 25 ~ 30%, 엔화와 파운드는 각각 3 ~ 4% 에 불과하다.
게다가, 우리는 이 비율이 상당히 안정적이라는 것을 알 수 있다. 200 1 에서 2003 년까지 각국 중앙은행이 잇달아 달러를 유로로 환전했다. 하지만 이후 외환보유액이 크게 늘었지만 달러와 유로의 구성비율에는 큰 변화가 없었다.
또 다른 데이터 소스는 미국 재무부의 국제자본체계 (TIC) 라는 발견도 지지한다. 다행히도 TIC 데이터는 IMF 데이터와 잘 일치합니다. TIC 자료에 따르면 미국 달러 자산은 2003 년 눈에 띄게 매도된 이후 상대적으로 안정적이었다. 아시아 국가들은 일본을 제외한 70% 의 달러 자산을 보유하고 있으며 60% 를 차지한다.
아시아 국가들은 언제 달러를 팔아요?
이것은 우리에게 다음 질문을 가져왔다. 아시아 국가들의 달러화에 대한 안정적 선호도와 아시아 통화의 달러화에 대한 안정적 선호도 사이에 연관성이 있는가? 아시아 각국 중앙은행이 달러를 노리는 환율 정책을 점차 포기함에 따라, 그들은 손에 든 달러를 팔 것인가? 미국 금융 시장에 위험이 있습니까?
위의 질문에 대한 우리의 전반적인 대답은 "아니오" 입니다. 우리는 잠재적인 외환보유액 매도나 중앙은행이 초래한 명백한 시장 변동이 과장되었다고 생각합니다. 그 이유는 다음과 같습니다.
첫째, 중앙 은행은 헤지 펀드가 아닙니다. 이 간단한 이치는 투자자들에게 가장 쉽게 잊혀진다. 중앙은행은 수익 극대화를 위해 외환보유액을 보유하지 않을 것이다. 그들의 목적은 유동성을 극대화하는 것이다, 이것이 그들의 목적이다. 그래서 그들은 종종 투자 수익을 무시하거나 그것을 두 번째 목표로 삼는다.
둘째, 아시아 국가들은 달러를 과도하게 비축할 필요가 없다. 과거에 아시아 국가들은 미국 달러화에 대한 통화 환율을 조정하기 위해 높은 비율의 달러를 보유해야 한다는 대중적인 견해가 있다. 하지만 현재 아시아 국가들은 달러를 노리는 것을 포기하고 있기 때문에 각국 중앙은행도 투자 포트폴리오의 균형을 재조정하기 위해 달러를 팔아야 한다.
이것은 아주 좋은 이론이지만, 실제로 조작하기는 매우 어렵다. 지난 7 년 동안 엔화를 제외한 아시아 통화와 달러 환율의 상관관계는 다른 주요 통화보다 현저히 높았다. 이로써 미국 달러가 아시아 통화 (일본 제외) 에 고정되어 있는 한 바구니 통화 중 비중이 80% 이상이어야 한다고 추산했다. 따라서 현재 아시아 국가 (일본 제외) 의 60% 의 달러 보유 비율은 충분하지 않다. 즉, 그들은 환율 탄력성을 높이기 위해 달러를 더 팔 필요가 없다.
덧붙여, 아시아 국가들이 환율에 개입하여 자국 통화의 안정을 유지할 것이지만, 아시아 각국 중앙은행은 한 바구니의 화폐에 비례하여 외환보유액을 조정할 필요가 없다.
셋째로, 포트폴리오 다양화는 화폐가 아닌 자산 분류를 가리킨다. 현재 각국 중앙은행은 기업채권, 담보대출증권, 심지어 주식에 대한 투자를 늘려 수익률과 위험이 높은 자산으로 전환하고 있다. 그러나, 그들의 총자산의 화폐 비율은 기본적으로 변하지 않았다, 적어도 G3 국가에서는 그러하다.
넷째, 외환보유액 축적에는 명확한 임계점이 없다. 현재 공식 외환보유액의 투자배분을 논의하고 있지만 아시아 국가의 외환보유액이 곧' 포화' 에 이를 수 있을지는 아직 빨리 결론을 내릴 수 없다.
다섯째, 자본 흐름의 역사는 곧 다시 쓰여질 수 없다. 현재 많은 사람들은 미국 금융시장의 가장 큰 위험은 아시아에서 온 새로운 자금의 고갈이라고 생각한다. 미국의 경상 계좌 적자가 확대됨에 따라 아시아의 신규 자금 유입이 대폭 감소하면 글로벌 외환과 고정수익 시장을 타격하기 쉽다.
여기서 재차 강조해야 할 것은, 우리는 현재 형세의 어떤 빠른 변화도 예견하지 못했다는 것이다. 우리의 전반적인 분석은 적어도 향후 2 년 동안 아시아 국가들이 지속적으로 강한 경상수지 흑자, 지속적으로 축적된 외환보유액, 아시아 화폐의 점진적인 상승세가 변하지 않을 것이라는 것이다. 아시아는 언젠가 달러와 갈라질지도 모르지만, 우리가 보기에 이것은 긴 과정이다.
그러나, 우리의 예측 틀에는 세 가지 주요 위험이 있다. 첫째로, 아시아 경상 계좌 흑자의 하락 속도는 예상보다 빠를 수 있다. 둘째, 아시아 경제는 대량의 자본 유출로 타격을 받을 수 있어 외환보유액의 성장을 줄일 수 있다. 셋째, 각국 중앙은행이 현지 통화를 더 빨리 상승시킬 수 있을 것이다. 하지만 이것들은 이론적인 위험에 불과합니다. 사실, 우리가 보기에, 이것들은 모두 일어날 수 없다.
5 엔
일본의 통화시장은 다른 아시아 국가들보다 성숙하고 개방적이며 민간 자본 흐름이 환율에 미치는 영향이 더 강하다. 일본 관리들은 과도한 변동을 피하기 위해 외환시장에 개입했지만, 이러한 개입은 산발적이다. 2003 년 말부터 2004 년까지 달러를 대량으로 구매하는 것 외에도 일본 재무성과 일본 중앙은행은 지난 6 년 동안 이 시장에 발을 들여놓지 않았다.
그러나, 이것이 앞으로 몇 년 동안 엔화가 아시아 통화의 달러 가치 상승에서 벗어날 것이라는 것을 의미하지는 않는다. 반면 우리 글로벌 경제팀은 엔화가 2007 년과 2008 년에 빠르게 평가절상될 것으로 예상하고 있다. 다른 아시아 통화와의 주요 차이점은 엔화 절상은 정책 개입의 결과가 아니라 관련 수익률의 변화와 같은 시장 세력에 의해 추진된다는 것이다.